公司深度研究报告

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公司深度研究报告机械行业石油济柴（000617）推荐2005年10月18日不考虑股改合理价：11.8-13.1元当前价：11.10元（提高评级）柴油燃气机制造投资价值分析新能源、环保装备龙头----产品升级换代、增长动力强劲l国内气体机市场规模面临爆发性增长机遇在电力紧张、石油价格大幅上涨和环保压力不断增大的背景下，国内气体发电机市场面临爆发性的增长机遇。预计未来几年市场规模有望保持50%以上的增速。l技术优势保证气体机成为公司未来主要的利润增长点与竞争对手相比，济柴气体机技术开发早且处于领先。尽管目前市场份额低，但随着公司的重视和不断投入，我们认为公司有望在未来竞争中占据有利地位。由于气体机规模扩大和较高毛利率，预计它将成为公司未来主要的利润增长点。l油田市场的垄断优势确保公司获得稳定增长的收益公司是中石油系统下唯一的发动机生产基地，油田钻井用柴油机市场份额达90%。由于有中石油的依托，保证了公司新产品V3000和双燃料机能够顺利取代V2000而成为我国石油钻机的主要动力。由于V3000售价和毛利率高，产品的更新换代将为公司带来稳定增长的收益。l价值低估，提高评级至推荐预计近三年EPS分别为0.655、0.867和1.148元，动态PE分别为17.56、13.26和10.03倍。通过估值比较，我们认为近期股价下跌只是短期内对三季报业绩低于市场预期的过度反映，而目前股价已低于公司长期内在价值，再考虑股改预期和公司新能源和环保所具有的想象空间，我们提高评级至“推荐”。l风险要素：油价下跌、电力过剩和缺乏可量化的依据油价下跌和电力过剩都有可能减少公司V型柴油机和发电机组的采购需求；另外气体机市场前景和公司各产品的毛利率都难以进行量化预测，可能导致业绩预测和估值的偏差；另外，管理、营销和人才队伍的提升也是公司面临的新课题。盈利预测及市场重要数据20042005E2006E2007E主营收入(百万元)6678101,0541,307(+/-%)104%21%30%24%净利润(百万元)121.53130.89173.13229.25(+/-%)155%8%32%32%每股收益（元）0.7300.6550.8671.148市盈率（P/E）16.717.5613.2610.02市净率（P/B）7.05.24.13.3EV/EBITDA26.822.116.813.1息率（%）0.7%1.1%2.2%3.9%　　　　净资产值(百万元)457PE/G0.77总市值(百万元)2,440总股本(百万股)200企业价值(百万元)2,630流通股(百万股)62资产负债率（%）57%换手率（3个月）(%)49.70净资产收益率（%）29.66%52周价格波动（元）10.08-17.7年复合增长率（’03-‘06）（%）25%上海综合指数1,139资料来源：公司资料和国信证券预测 Page15目录概况3估值4绝对估值4业绩预测4中长期假设条件如下：5相对估值6投资建议：7公司分析：产品升级换代增长动力强劲7气体机是公司长期重要的利润增长点7能源和环保成为政府重要课题7市场规模面临爆发性增长8技术优势决定公司在未来竞争中占据有利地位9国外产品短期内难以撼动国内市场9西气东输完工扩大天然气发动机市场需求10气体机是公司长期利润增长点，但短期难以担当利润增长重任10船机市场分析11船机利润低，非重点发展产品11长期增长取决于产品结构变化，短期销售状况不佳11V型柴油机分析11油价高涨，带动钻井用柴油机需求大增11未来市场开发重点在V3000和双燃料机12缺电逐步缓解，柴油发电机市场短期内面临萎缩12维修业务和参股公司可保持稳定增长12其他重要事项13科技投入、产品升级是公司长远竞争力的保证13新基地投产将缓解产能瓶颈13再融资事项13主要风险13油价下跌和电力过剩的风险13气体机市场预测缺乏权威数据支持13毛利率水平难以准确预测14营销、管理水平提升的风险14请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15概况近日，我们再次对公司进行了调研，并分别与公司总经理、技术总监、市场部总经理、财务总监等就公司的发展战略、市场营销、产品的市场前景、技术含量及未来的发展重点进行了座谈。根据我们最新的调研和分析，我们对公司的经营现状和发展前景有了更进一步的了解，公司最新的情况及我们的看法摘要如下：气体机产品依然前景广阔。虽然中报显示气体机销售状况一般，但气体机市场仍然面临爆发性增长机遇。公司对气体机的市场推广极为重视，拟设立北京新能源应用推广中心专门从事气体机的推广工作，务实的营销策略再加上领先的产品质量，可保证气体机成为公司未来最重要的利润增长点。最近公司接连在黑龙江、青岛、济南签下订单，可确保公司今年下半年气体机销售出现明显增长。V型机未来增长点取决于产品结构升级。受油价高涨刺激，V型机今年需求大增，预计下半年仍将保持上半年增长趋势。而该产品未来需求量增速可能放缓，但设备更新和升级是行业发展主线，公司开发的V3000和双燃料机（9月底鉴定）将取代V2000成为主流产品，而新产品售价和毛利率更高，行业垄断地位可确保该系列产品成为公司稳定增长的利润来源。船机长期增长取决于产品结构升级，短期销售状况不佳。三季度公司船机销售状况不佳，预计全年销售额同比增长20%左右（低于上半年60%增速）。船机非公司重点发展产品，而且由于毛利率较低，未来公司将向大功率产品发展，由于500KW以上功率的船机毛利率相对较高，因此未来的盈利增长点取决于产品结构的升级和换代。06年中期产能瓶颈将得以缓解。目前公司产能较为有限，新基地05年底完成土建工程，预计将在06年中期完全投产。届时产能将由目前的2500台/年提升至4000台/年左右。在产能扩张之前，公司可能会以牺牲船机产品来保证V型机和气体机的生产，这样有可能导致06年中期以前最终业绩未如市场乐观。根据最新的调研，我们调整了业绩预期。其中公司05年业绩为0.655元，低于我们原来0.72元的预期（主要原因在于三季度船机销售不佳，）。而06和07年业绩分别为0.867和1.148元，较以前略有提高（主要原因是新产品毛利率高）。通过我们的绝对估值和相对估值比较，在不考虑股改方案的背景下，我们认为公司合理估值在11.8-13.1元，而目前的股价并没有反映公司内在价值和可能存在的股改预期，再考虑到公司所具有的“新能源、环保”概念给予的想像空间和近期股价持续下跌（因三季度业绩一般）所提供了较好的再次介入时机，我们提高评级至“推荐”。（详细分析请见下文）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15估值绝对估值业绩预测表1：分产品收入假设单位：万元销售收入2005年中2005年E2006年E2007年E直列船用柴油机7192.0111823.5514188.2617025.91V型柴油机21526.4740175.3352227.9362673.52柴油机和气体发电机组5543.07150002000030000配件和其他4402.6190001200012000发动机大修788.62500070009000合计39452.7880998.89105416.2130699.4资料来源：国信证券经济研究所，WIND表2：毛利率假设销售收入2005年中2005年E2006年E2007年E直列船用柴油机6.27%6.20%7.00%7.50%V型柴油机30.86%31.00%31.50%32.00%柴油机和气体发电机组32.36%30.00%32.00%34.00%配件和其他18.17%18%18%18%发动机大修38.15%38%36%35%合计25.32%26.18%27.06%28.19%资料来源：国信证券经济研究所，表3：投资收益假设单位：万元2004年2005年E2006年E2007年E投资收益2919.433211.3733532.513885.761增长率8.4%10%10%10%资料来源：国信证券经济研究所，表4：利润表预测单位：百万元年份200320042005E2006E2007E销售收入327.30667.49810.01054.21307.0主营业务成本、税金254.84498.05602.0774.2945.1主营业务利润72.46169.44208.0280.0361.9其他业务利润6.566.967.57.57.5营业费用22.1421.7432.440.145.7管理费用32.2952.9563.983.099.1财务费用1.14-2.81(1.7)(3.0)(5.3)营业利润23.45104.52120.9167.4229.9投资、补贴及营业外收支26.8130.1833.136.339.9税前利润50.26134.70154.0203.7269.7所得税2.5313.1723.130.640.5少数股东损益0.000.000.00.00.0净利润47.73121.53130.9173.1229.2每股收益0.4590.730.6550.8671.148EBITDA31110134185249EBIT1895112157217资料来源：国信证券经济研究所　　根据我们最新的调研和分析，我们调整了业绩预测，调整后05年业绩为0.655请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15元略低于原来的0.72元（主要原因是调整了船机销售额）、但调整后的06、07年业绩略超过我们原有的0.85元和1.1元的预期，主要原因是通过此次调研我们提高了公司V型机、气体机和船机的毛利率预期（主要原因在于对公司产品结构优化的预期）。依据我们最新的业绩预测，依目前股价05年、06年和07年动态PE分别为17.56倍、13.26倍和10倍。中长期假设条件表5：主营业务收入和销售成本占销售收入比重假设年份2005200620072008200920102011201220132014销售收入增长率21.35%30.15%23.98%15.00%12.00%10.00%9.00%8.50%7.00%6.00%管理费用/销售收入8.00%7.80%7.50%7.30%7.30%7.30%7.30%7.30%7.30%7.30%销售费用/销售收入4.00%3.80%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%3.50%固定资产新建项目投资160001000060005000300030003000300030003000资料来源：国信证券研究所表6：贴现率假设项目备注：数据来源项目备注：数据来源行业平均资产Beta0.88ＢloombergE/(D+E)97.08%公司资料无风险利率4.5%国信证券经济研究所D/(D+E)2.92%风险溢价7.5%Ke11.27%国信证券经济研究所公司股价12.22公司资料Kd6%T15%Ka11.1%股票Beta0.90WACC11.09%表7：估值结果WACC估值FCFEAPV核心企业价值254468.36核心企业价值259438.84核心企业价值254345.78加：短期投资0减：短期投资0加：短期投资0减：债务7339加：债务7339减：债务7338.5362股票市值247130股票市值266777股票市值247007.25每股价值（人民币）12.38每股价值（人民币）12.99每股价值（人民币）12.37资料来源：国信证券经济研究所表8：针对永续增长率与折现率的估值敏感性分析增长率WACC12.809.4%10.4%11.4%12.4%13.4%1.5%14.8413.9113.1712.5612.061.0%14.3113.4912.8212.2711.820.5%13.8413.1012.5112.0111.590.0%13.4212.7612.2211.7611.380.0%13.4212.7612.2211.7611.38-1.0%12.7012.1611.7111.3311.00-1.5%12.3911.9011.4911.1310.83资料来源：国信证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15表9：2005年EPS针对收入增长率和毛利率的敏感性分析主营业务收入增长率销货成本率20.3%20.8%21.3%21.8%22.3%22.8%70.1%0.7020.7050.7070.7100.7120.71570.6%0.6850.6880.6900.6920.6950.69771.1%0.6680.6700.6730.6750.6770.68071.6%0.6510.6530.6550.6580.6600.66272.1%0.6340.6360.6380.6400.6430.64572.6%0.6170.6190.6210.6230.6250.627资料来源：国信证券经济研究所图1：各种估值结构比较单位：元资料来源：国信证券经济研究所相对估值国内柴油机上市公司主要有：云内动力、上柴股份、石油济柴、苏常柴和沪东重机等，虽然由于产品所在行业的不同，估值不完全具有可比性，但我们仍可以借助PE、PB、P/EBITDA、ROE等指标来进行相对价值判断。从国内几家公司和国外的CMI（即康明斯）相对估值指标看，石油济柴和沪东重机的估值指标都比较高。一方面，我们认为市场给予它们较高溢价的原因是它们较高的ROE和成长性预期；另一方面，不同国家、不同用途的产品系列、不同财务结构和运营能力的公司在估值时应有差异，不能简单地进行相对比较。表10：石油济柴相对估值比较代码名称国家ROEP/EBITDABetaPEPB总市值/EBITDA000617石油济柴CH41.1421.070.97220.027.1518.13600150沪东重机CH14.0520.320.9231.984.299.62000816江淮动力CH3.267.530.90829.10.9310.31000903云内动力CH7.085.231.08712.70.937.086023DAIHATSU（大发）JN4.034.121.36312.583.0212.026016COBE（神户）JN0.9118.40.729N.A.0.8712.036022AKASAKA（赤坂）JN3.697.220.77231.910.97.916018HANSHIN（阪神）JN-3.746.860.75911.391.0826.15BGGBRIGGSUS166.571.24613.461.979.03CMICUMMINSUS29.794.491.3919.722.428.99资料来源：Bloomberg,国信证券经济研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15投资建议：由于相对估值不完全具有可比性，因此我们主要依赖于绝对估值方法对公司价值进行判断。根据我们前述的计算，我们认为在不考虑股改对价方案的背景下，公司合理价值在11.8-13.1元，动态市盈率约18-20倍。而目前公司股价低于此价格，股价并没有完全反映公司内在价值和可能存在的股改预期，再考虑公司新能源和环保产品所具有的想像空间及近期股价持续下跌（因三季度业绩不佳的预期）所提供的再次介入时机，我们提高评级到“推荐”。公司分析：产品升级换代增长动力强劲公司主营产品为柴油机、气体机及相关发电机组，按产品使用用途的不同，主要分为直列船用柴油机、V型柴油机、柴油发电和气体发电机组、柴油机配件和柴油机大修等业务。根据04年年报，V型柴油机、柴油发电和气体发电机组是公司最主要的收入来源。图2：公司04年收入构成资料来源：公司年报，国信证券经济研究所整理气体机是公司长期重要的利润增长点能源和环保成为政府重要课题随着钢铁、焦化、酿酒、养殖等产业的发展，我国每年都会产生大量可燃气体，主要包括石油伴生气、焦炉煤气、高炉煤气、煤层气、煤矿瓦斯、沼气等。这些气体直接排空，不仅浪费大量能源，而且造成严重的环境污染。据有关专家的分析，导致温室效应的温室气体中，５５％为二氧化碳，１７％为甲烷，而这部分甲烷大多来自于直接排空的大量可燃气体。而甲烷的温室效应是二氧化碳的24.5倍，是导致地球温室环境的元凶之一。充分利用大量的可燃气体，对于缓解我国目前的能源紧张状况，改善生态环境，无疑具有重要意义。这一点已越来越被我国政府所认同。2005年2月28日我国颁布了《中华人民共和国可再生能源法》，该法将自2006年1月1日起施行。该法确立了一系列制度和措施，包括中长期总量目标与发展规划，鼓励可再生能源产业发展和技术开发，支持可再生能源并网，优惠上网电价和全社会分摊费用，设立可再生能源财政专项资金等。国家发改委也多次组织会议大力推广燃气发电技术。很多地方政府迫于环境保护的压力而提出绿色GDP，也迫切要求相关企业请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15采用气体发电技术减少废气排放量。特别是当前针对煤炭开采企业产生的瓦斯气，不仅污染环境，而且威胁到产煤工人的生命安全。合理、有效利用瓦斯气源，成为各级政府和煤炭企业的现实需要。市场规模面临爆发性增长多年以来，我国可燃气体的利用率还不到2%，处于非常低的水平。这一方面是由于气体收集难、发电设备昂贵、不能直接利用；另一方面是由于电力供应充足，政府和企业环保意识淡薄，对气体发电的经济性认识不足。随着电力紧张、石油价格大幅上涨和环保压力不断增大的背景下，国内气体发电机组市场将面临爆发性的增长机遇。据了解，03年气体发电机组市场规模还在2亿元左右，而04年就达到了5亿元，如果假设可燃气体的利用率由2%提高到10%，那么全国气体机的市场规模将达到30亿左右。而目前这个市场正处于爆发性增长的前夜，相关企业已感受到了来自煤炭、石油开采、钢铁冶炼、垃圾站和食品发酵等企业急剧增长的订单需求。我们预计05年气体机市场规模将有望达到10亿规模，未来几年市场规模仍有望保持年均50%以上的速度增长。表11：气体发电机市场容量和利用率测算年排气量（亿立方米）理论发电量（亿千瓦时）煤层气8040焦炉煤气200300冶炼尾气80200沼气（工农业合计）250400合计610940所需发电机功率940/7000h=0.13429(亿千瓦)单位千瓦价格2000元/千瓦市场规模0.13429*2000=268(亿)目前利用率5/268=1.9%资料来源：国信证券经济研究所整理，部分数据来自于清华大学顾树华教授表12：沼气发电机经济效益分析投入500KW沼气发电机组98万元辅助设施19.6万元合计117.6万元产出500KW机组发电量316.8万KWH发电收益316.8*0.5=158.4万元运行费用31.6万元年收益158.4-31.6=126.8万元投资回收期：一年资料来源：胜动公司沼气部，国信证券经济研究所整理表13：气体发电机主要市场容量测算可总装机容量（万KW）机组（500KW）和市场规模天燃气领域3206400台，50亿规模瓦斯和焦炉煤气67014000台，100亿规模垃圾与沼气2004000台，30多亿规模生物质能与秸秆气10200，2亿规模资料来源：济柴技术总监李树生，国信证券经济研究所整理技术优势决定公司在未来竞争中占据有利地位目前国内气体机领域比较成功的是胜利油田胜利动力机械有限公司（简称胜动），其已形成年产燃气发动机35万KW的生产能力，国内市场份额70%以上，04年气体机销售额达3亿元上。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15其次为济柴，04年销售额在7000多万元；另外还有一些小的公司如宝驹、上海晨昌动力、浙江义发，规模均在5000万以下不等。表14：国内外气体机厂商竞争优劣势比较公司名称技术比较市场营销比较大股东意向销售状况胜动主要技术来源于济柴，没有工作母机市场启动早，占据国内领先地位，先装机后用电偿付方式销售中石化扶持意愿不高，04年3亿规模，预计05年5-7亿规模济柴开发早，技术国内领先、产品动力强劲、单机利用率高市场启动晚，未来开发重点，订金交货方式，拟设立专门的新能源推广应用中心中石油明确提出石油装备业中的发动机、钻机是发展重点04年7000万左右，05年预计1-1.5亿规模CAT、JENBACHER、WAUKESHA等国外厂商技术领先国内水平，可靠性强，大修周期长，价格昂贵国内代理方式西气东输工程资料来源：国信证券经济研究所与国内竞争对手相比，济柴气体机技术开发较早，而且技术水平处于领先地位，但由于市场开发较晚，目前市场份额已远低于胜动。目前公司已充分意识到气体机市场的广阔前景，已将未来发展之重点放之于此。公司管理层已提出在“未来5年争取做到国内第一，产品技术要达到国外同步水平”，并决定“投资2亿元强化产品研发，重点在气体机领域”。我们认为凭借公司在技术方面的优势，在大股东的支持下，公司有望在未来竞争中占据领先地位。图3：气体机市场规模预测单位：亿元资料来源：国信证券经济研究所整理国外产品短期内难以撼动国内市场燃气发电机在国外属于比较成熟的产品，比较知名的厂商有：GE、三菱、西门子（上述厂家主要为大型燃气轮机）、CAT、JENBACHER、WAUKESHA、康明斯、瓦锡兰、颜巴赫、意大利依维珂（IVECO）、法国西电（SDMOTM）和英国威尔信等。目前已有部分国外产品打入中国市场。由于没有稳定的气源可供试验，国外气体机产品主要集中在沼气和天然气领域，而焦炉气、煤气、炼化尾气等领域的气机开发较少，而这块市场目前国内启动最快（迫于环保和能源利用的压力）；另外，在沼气机领域，虽然国内产品技术水平略低，但低价和维修方便是国内产品的竞争优势；在天然气机领域，由于系统内的垄断优势，预计国外产品也很难以打开市场。另外，根据了解，国外同功率产品的价格差不多是国内价格的8-10倍，从性价比角度看，国外产品不具有竞争优势。因此综合来看，国外产品短期内难以撼动国内市场，胜动和济柴等国内企业可以分享市场规模爆发性增长的收益。西气东输完工扩大天然气发动机市场需求随着油价高涨和能源请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15结构的调整及人们环保、节能意识的增强，作为清洁能源的天然气作为现实中的能源补充将会被越来越多的人所认识。据了解，我国石油天然气资源十分丰富，但受地理位置的影响，开采量有限，目前利用率仅为2%左右，只相当于发达国家的10%。随着西气东输工程的全线贯通及今后京陕复线、哈斯克斯坦引入线的建成，我国天然气产量将步入高速发展阶段。作为可替代进口产品（CAT）的天然气动力设备，石油济柴天然气发动机可为西气东输沿线加压站提供增压动力，西气东输工程的建成为公司天然气发动机提供了广阔发展空间。气体西气东输工程西起塔里木盆地东至上海，主干线全长4000公里。由于路途遥远，为了完成气体运输需要，还要在沿线建设多座加压站进行压缩加密。按计划每50公里建成一个加压站则需要在主干线上建设80个加压站。如果考虑西气东输的各种支线，那么需要的加压站将更多。而目前提供加压的设备主要为国外产品如CAT等。而公司天然气发动机技术水平基本能达到国外同档水平，且价格仅为其2/3，再考虑维护的便利，公司产品完全可替代进口。因此我们预计公司在该领域完全大有可为。气体机是公司长期利润增长点，但短期难以担当利润增长重任气体机属于新产品，市场空间巨大。目前公司主打产品是500KW，售价约为93万/台左右，如果加上配套设备，售价在100万/台以上。该块市场目前正处于开拓期，如果仅按市场规模为50亿左右计算，需要的台数近5000台。而公司计划在产能扩张后（总产能由目前的2500台提升至4000台）逐步使气体机产能达到1000台左右的规模（目前约100多台），销售收入达到10亿元以上，而气体机的毛利率较高（在40%以上），如果达此目标，气体机将成为公司未来几年最主要的利润增长点。图4：发电机组将成为新的利润增长点资料来源：国信证券经济研究所尽管气体机前景广阔，但短期内该块业务利润增长还难以担当重任。一方面从调研了解情况看，尽管05年大功率气体机订单增长速度近100%，但预计05年销售规模也只有1亿元左右，按40%毛利率计算，该业务毛利润也仅4000万左右，对整个公司利润增长的贡献有限。另一方面，由于气体机为新产品，市场推广、产品研发及后续服务对公司来讲都是一个新的课题，集中表现为气体机领域的专业化人才欠缺，再加上目前公司整体产能有限，因此在公司新基地投产前（06年中期投产），气体机的生产和销售情况可能并不如市场预期（年销售2-3亿元）那么乐观。船机市场分析请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15船机利润低，非重点发展产品公司190系列船用柴油机的研制开发始于1989年，至今已发展成具有12V、8V、8直、6直、4直等多个系列近百种机型，功率范围159-1740KW，广泛用于舰艇、渔船、渔政船、挖泥船、交通船等各类船舶及动力输出设备。随着产品市场化程度的提高，船用柴油机及其配套产品成为公司重要的收入来源，市场占有率不断提高，在胶东地区已占据90%的市场份额。尽管公司在河北青县建立船用柴油机生产基地，但船机销售数量并不是公司未来销售之重点。一方面是该产品竞争很激烈（特别是功率在500KW以下的产品），毛利率较低，难以拉动公司业绩增长。另一方面，公司目前仍产能有限，在其他产品订单饱满时，有可能牺牲船机产量来保证其他产品的生产。长期增长取决于产品结构变化，短期销售状况不佳从长期来看，由于休渔期的延长和近海渔资源的逐步减少，传统用的中小功率渔船用柴油机市场面临萎缩，中大功率柴油机需求明显上升。另外，内河运输船舶大型化趋势也要求柴油机功率向中大功率转换。而中大功率柴油机的竞争相对较为缓和，毛利率在10%以上（目前主导型511系列毛利率在5%以下）。因此产品结构的变化而不是量的变化是决定公司未来船机盈利之关键。我们预计未来公司船机销售收入规模年均增速在20%左右，而由于产品结构变化，毛利率呈上升趋势。短期来看，尽管05年中期船机销售收入同比增长61%。但受宏观调控和内河运输需求下降的影响，公司三季度船机销售状况不佳，预计四季度情况略有好转，但全年销售收入同比增速会由中期的61%下降到20%左右。表15：船用柴油机产品销售收入、毛利率预测单位：万元2002年2003年中2003年2004年中2004年2005年E销售收入5427.763532.424467.059852.9611823.55销售成本5270.913354.284224.589246.7211090.49毛利率2.89%5.04%5.43%6.15%6.2%资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所预测注：03年年报没有披露分产品收入、成本数据，V型柴油机分析油价高涨，带动钻井用柴油机需求大增公司是中石油系统下唯一的发动机生产基地，其主导产品大马力柴油机、气体发动机等是油田野外勘探、钻采的主要动力，在国内油田钻井用柴油机市场占据90%的市场份额。2004年以来，国际原油价格不断上升，为了提高开采效率、加快开采量，各油田加快原油相关开采设备的新购和更新采购，导致公司V型柴油机销售收入大幅增长，05年中期增速就达到了88.8%，而从调研了解情况看，公司下半年V型机的订单依然旺盛，仅四季度安排生产的订单就达1.4亿元左右，综合中期情况我们预计公司V型机全年销售收入有望达4.2亿元左右，同比增速约100%。未来市场开发重点在V3000和双燃料机由于我国内陆油相对缺乏，油气开采的重点在沿海领域。因此油田井口数量在未来难以快速增长，相对应其对钻井用柴油机的需求量从长远来看也将保持相对稳定，想继续保持04、05年这种高增长态势难以为继。另一方面，随着油田开采难度的加大和石油工业的发展，对钻井用柴油机的动力要求也越来越高，产品更新换代成为钻井企业的现实需求。力足长远发展，公司加大了新产品开发的力度。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15公司以往产品主要为老V型机和V2000型机。虽然V2000型在可靠性、经济性和动力性，解决三漏和外观质量、维修方面有了较大的改进，但仍存在喷油泵漏油、超速安全保护装置使用不可靠等问题。为满足需要，公司与奥地利AVL公司联合开发了V3000系列柴油机，吸收借鉴国外柴油机先进结构与技术开发而成。其动力性、经济性指标均有大幅度提高，主要性能指标已达到或接近当今国际先进水平，基本可替代进口产品如CAT3512型柴油机。另外，为了节省钻井企业成本，充分利用钻井过程中产生的油田气，提高钻井动力，公司还开发了双燃料机（即油、气为混和燃料）。该机型完全具有自主专利技术，是提高钻井效率、节约能源、治理大气污染的新型钻机替代品。由于有中石油的依托且油田对产品更新换代需求的加速，我们预计V3000系列和双燃料机产品未来将很快取代V2000而成为我国石油钻机的主要动力。由于V3000和双燃料机产品售价高（约V2000一倍左右），而且毛利率要高，该产品有望成为公司未来几年新的利润增长点。表16：V型柴油机产品销售收入、毛利率预测单位：万元2002年2003年中2003年2004年中2004年2005年E销售收入8051.766201.5911402.2922319.6340175.33销售成本5809.624336.787704.1715044.0427720.98毛利率27.85%30.07%32.43%32.6%31.00%资料来源：公司定期报告，国信证券经济研究所预测缺电逐步缓解，柴油发电机市场短期内面临萎缩柴油机发电机组主要用于分布式发电，主要是离集中供电网络较远、或补充电网供电不足的辅助供电。04年全国性电荒为柴油发电机带来了多年难得一遇的市场良机，柴油发电机销售量和销售价格均大幅上涨，为公司多增加了7000多万元的销售收入。随着电力紧张局面的缓解，柴油发电机的市场需求正面临萎缩，从我们了解的情况来看，目前江浙及沿海柴油发电机市场与04年的火爆形成了较大反差，销量和销价都明显下降，而目前销售情况较好的主要为内陆一些省份地区。预计随着电荒的缓解，未来两年该产品销售收入将有所下降。维修业务和参股公司可保持稳定增长公司在石油系统内中大功率柴油领域占据90%的市场份额，目前系统内柴油机存量就超过10000台，一般设备运行一段时间后都需要维修保养，以往公司对此业务重视不够。2004年公司收购华北油田一机厂的柴油机大修车间，开始涉及此领域，04年完成柴油机大修7400多万元，而且毛利率达到45%，预计未来该块业务保持稳定增长，毛利率也可保持40%以上，可为公司带来较好的收益。公司参股了两家石油钢管公司，分别为宝鸡钢管和咸阳钢管钢绳公司。石油济柴分别占这两家公司的股份为38%和45%。咸阳钢管04年有所亏损，但宝鸡钢管理04年实现利润7761万元，为公司带来投资收益2949万。宝鸡钢管主要为西气东输提供钢管，预计随着西气东输支线管道等的铺开，公司在此领域仍有较大作为，预计未来几年仍可为公司带来稳定增长的投资收益。其他重要事项科技投入、产品升级是公司长远竞争力的保证坚持科技投入、开发具有自主知识产权的新产品是公司请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15产品在相关领域具有较强竞争力的关键所在。公司前几年每年科技开发费用约为4000-5000万元，占公司收入比重在5%-10%。为了弥补公司产品功率覆盖面和系列化的不足，公司仍将继续与AVL等国外发动机厂商进行技术合作，未来5年仍将投入2亿元强化产品研发（重点在气体机），实现现有产品的升级换代。新基地投产将缓解产能瓶颈济南基地是公司柴油机的主要生产基地。04年销量约1800台，05年由于订单增多，公司生产压力加大，为缓解生产压力，公司在青县建立了新的船用柴油机生产基地，可达到500台的生产能力，避免了船机、钻机、气体机混合生产的不利境况，提高了生产效率。据调研了解公司产能可达到2500台/年的规模，月产规模在200台左右。为了进一步提高生产效率，并满足老厂房的搬迁需求，公司还投资6亿元进行年产12V当量柴油机3000多台的新厂建设。目前该厂建设正抓紧实施，预计年底可完成土建工程，06年6月份左右可完全投产。到时公司济南老厂将全部搬迁至新厂，公司高价值、大功率V型系列柴油机和气体机的产能瓶颈将大大缓解。再融资事项公司已具备再融资资格，而且在以前年度与部分券商机构进行了沟通。不过从调研了解情况看，短期内公司仍未有推出再融资的计划。从长远的角度看，公司正处于一个高速发展期，短期不进行融资并不表示没有融资意向，作为中石油系统的装备供应商和中油物装的资本整合平台，公司未来借助资本市场取得外延式增长的可能性很大。主要风险油价下跌和电力过剩的风险公司V型柴油机的销售对象主要为油田钻井企业。油价下跌将可能导致钻井企业经济效益下滑，有可能间接减少对公司柴油机的采购需求。由于目前气体发电机组所发的剩余电仍不能上国家或地方电网，在电力过剩的背景下，部分对环保要求较低的客户可能会减少发电设备的采购量。另外，在电力过剩的背景下，作为企业应急电源的柴油发电机将面临一定的销售困境，这一点已在05年有所显现。气体机市场预测缺乏权威数据支持气体机市场属于新兴市场，目前并没有权威的行业数据能对我们的量化工作予以支持，我们只能依赖调研从侧面了解行业或相关公司的情况，有关预测可能会存在一定的偏差。毛利率水平难以准确预测公司柴油机产品的主要原材料为钢材和零部件，由于产品复杂且多样，我们难以对每个产品的毛利率做较详细的分解，因此对未来各产品毛利率的预测主要凭借经验和调研的了解，而毛利率的变化对公司业绩影响极大，而这将导致我们业绩预测和估值方面的偏差。另外，公司新产品较多，而新产品在推广期毛利率高且不稳，也可能导致我们业绩预期的偏差。营销、管理水平提升的风险近两年公司销售规模和盈利水平大幅增长，这对公司管理水平、市场营销水平提出了较高的要求。特别是针对新产品---气体机请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15的市场营销，更需要公司在人才、资金等资源方面给予更多的支持。如果管理、营销水平的提高落后于业务增长速度，可能会对公司经营形成一定的影响。附三大报表：请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 Page15国信证券投资评级：类别级别定义股票投资评级推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上谨慎推荐预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间回避预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上谨慎推荐预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10％之间中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间回避预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上免责条款：本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归国信证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧 国信证券经济研究所所长胡继之（0755）82130833副所长蒋国云（0755）82130833-1808jianggy@guosen.com.cn所长助理何劲（0755）82130833-1846hejin@guosen.com.cn首席经济学家杨建龙（0755）82130833yangjl@guosen.com.cn钢铁有色金属行业首席分析师郑东（010）82254160zhengdong@guosen.com.cn农林牧渔与食品饮料业首席分析师许彪（010）82254210xubiao@guosen.com.cn建材与建筑行业首席分析师吴战峰（0755）82130833-1843wuzf@guosen.com.cn电力及公用事业首席分析师杨治山（0755）82130833-1822yangzs@guosen.com.cn交通运输行业首席分析师唐建华（0755）82130833-1816tangjianhua@guosen.com.cn能源行业首席分析师曲亚男（0755）82130833-1838quyn@guosen.com.cn纺织品与服装行业首席分析师高芳敏（021）68864586gaofm@guosen.com.cn金融工程首席分析师葛新元（0755）82130833-1823gexy@guosen.com.cnIT行业首席分析师肖利娟（010）82252322xiaolj@guosen.com.cn首席估值分析师汤小生（021）68864595tangxs@guosen.com.cn房地产行业资深分析师方焱（0755）82130833-1815fangyan@guosen.com.cn电力设备行业资深分析师杜猛（021）68864596dumeng@guosen.com.cn医药行业资深分析师贺平鸽（0755）82130833-1851hepg@guosen.com.cn造纸行业资深分析师李世新（0755）82130833-1810lisx@guosen.com.cn家电及传媒行业资深分析师王念春（0755）82130833-1854wangnc@guosen.com.cn通信行业资深分析师张贞卓（0755）82130833-1806zhangzz@guosen.com.cn化工行业资深分析师林田（0755）82130833-1839lintian@guosen.com.cn金融行业资深分析师朱琰（010）82254206zhuyan@guosen.com.cn汽车行业分析师陈永刚（0755）82130833-1825chenyg@guosen.com.cn机械行业资深分析师郭亚凌（010）82254212guoyl@guosen.com.cn计算机行业分析师王愈（0755）82130833-1857wangyu@guosen.com.cn农业食品饮料行业资深分析师毛长青（010）82254206maocq@guosen.com.cn批发零售行业分析师谭丽（021）68864585tanli@guosen.com.cn请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我 国信证券经济研究所销售交易部销售/交易总监（华东）薛俊（0755）82130833-1827xuejun@guosen.com.cn销售/交易（华南）刘宇华（0755）82130833-1850liuyh@guosen.com.cn销售/交易（华北）吴磊（010）82254211wulei@guosen.com.cn销售/交易（华北）王立法（010）82254205wanglf@guosen.com.cn国信证券销售交易网络国信证券总部地址：深圳市红岭中路1012号国信大厦邮编：518001电话：（0755）82130833FAX：82130570国信证券经济研究所地址：深圳市红岭中路国信大厦18层邮编：518001电话：（0755）82130833FAX：82130615国信证券经纪事业部地址：深圳市红岭中路1012号21F邮编：518001电话：（0755）82130833FAX：25563592深圳红岭中路证券营业部地址：深圳市红岭中路1012号4F-10F邮编：518001电话：（0755）25822666FAX：25563592深圳振华路证券营业部地址：深圳市振华路112号邮编：（518032）电话：（0755）83323112FAX：83323130深圳深南中路证券营业部地址：深圳市深南中路1099号商业大厦3F-4F邮编：518028电话：（0755）25878336FAX：25878335深圳红荔路证券营业部地址：深圳市红荔路38号群星广场A座33楼邮编：518032电话：（0755）83748830FAX：83748810深圳金地证券服务部地址：深圳福田沙嘴南路金地花园209-211邮编：518048电话：（0755）83584340FAX：83407392北京呼家楼北街证券营业部地址：北京市朝阳区呼家楼北街7号楼邮编：100026电话：（010）65083397FAX：65083665北京三里河路证券营业部地址：海淀区三里河路13号中国建筑文化中心邮编：100037电话：(010)68316688FAX:68359832广州东风中路证券营业部地址：广州市东风中路318号嘉业大厦3-5层邮编：510030电话：(020)83639228FAX:83639013上海北京东路证券营业部地址：上海市北京东路668号A座1楼邮编：200001电话：(021)53082288FAX:53080009成都太升北路证券营业部地址：成都市太升北路10号邮编：610017电话：(028)86917170FAX：86928050哈尔滨田地街证券营业部地址：哈尔滨市道里区田地街副24-6号田地大厦邮编：150010电话：（0451）4653764FAX：84611737大连花园广场证券营业部地址：大连市西岗区花园广场2号邮编：116011电话：（0411）83699452FAX：83697771天津湘江道证券营业部地址：天津市河西区湘江道47号五矿大厦邮编：300210电话：(022)28254470FAX：28243618武汉京汉大道证券营业部地址：武汉市京汉大道江汉路口大公大厦邮编：430014电话：(027)85842881FAX：85851312绵阳富乐路证券营业部地址：绵阳市富乐路15号邮编：621000电话：(0816)2240947FAX：2240737西安友谊东路证券营业部地址：西安市南关正街一号泛美大厦3楼邮编：710054电话：(029)87809000FAX：7819879杭州保俶路证券营业部地址：杭州市保俶路2号京华科影大厦1、4、5楼邮编：310007电话：(0571)85115055FAX：85215111南京洪武路营业部地址：洪武路239号新大都大厦四楼邮编：210002电话：(025)4697603FAX：84567069广东佛山体育路营业部地址：佛山市体育路52号金马商城首层邮编：528000电话：(0757)83210630FAX：83210376福建福州五一中路营业部地址：福州五一中路88号平安大厦邮编：350005电话：(0591)3318180FAX：3314107杭州萧然东路证券营业部地址：杭州市萧山区萧然东路2号国信证券大厦邮编：311201电话：(0571)82891900FAX：82713313烟台西南河路营业部地址：烟台市芝罘区西南河路217号4楼邮编：264000电话：(0535)6631686FAX：6631700义乌稠州北路营业部地址：义乌稠州北路505号4楼邮编：322000电话：(0579)5562345FAX：5562325长春解放大路营业部地址：长春市解放大路2677号光大厦16层邮编：130061电话：(0431)8400281FAX：8400289长沙五一大道证券营业部地址：湖南长沙五一大道591好名汇达大厦4楼邮编：410005电话：(0731)2277689FAX：2277690请务必阅读正文之后的免责条款部分创造价值成就你我 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