2022年房地产行业闽系房企专题分析

《2022年房地产行业闽系房企专题分析》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

2022年房地产行业闽系房企专题分析1.继承“冒险拼搏”的闽商基因,高杠杆强扩张从深耕福建到走向全国い以民营为主,创始人大多完成原始积累后抓住房改机遇,经历“萌芽ー深耕一开拓扩张ー失速’‘五个阶段闽系房企一般指早期成立于福建,业务范围拓展至全国的房地产开发商。我们统计了克而瑞2021全口径销售金额ToplOO房企榜单,其中共有13家闽系房企（世茂集团、旭辉控股、阳光城、建发国际、融信中国、正荣地产、禹洲集团、中骏集团、宝龙地产、金辉控股、联发集团、厦门国贸、三盛控股）。除联发集团和厦门国贸尚未单独上市外,其他11家房企均为上市公司。本文共分析14家闽系房企,包括13家销售榜排名前100的房企,以及作为暴雷典型的闽系房企泰禾集团。从股东背景来看,闽系房企多以民营为主。除建发国际、联发集团、国贸地产为地方国有企业,其他:11家均为从福建起家的民营企业。建发国际、联发集团同隶属于厦门政府国有投资企业建发集团,国贸地产隶属于厦门政府国有投资企业厦门国贸集团。从民营房企创始人的起家背景来看,少数创始人白手起

1家进入房地产开发行业或者从事房地产相关工作,大部分创始人在其他行业赚得第一桶金。阳光城、泰禾、禹洲的创始人林腾蛟、黄其森、林龙安都为白手起家进入房地产行业。旭辉、金辉的创始人为少数从房地产相关行业起家,林中（旭辉）大学毕业后在房地产公司从事销售工作,1992年成立的“永升物业服务公司”为开发商做销售代理,往后オ从房地产中介进入房地产开发行业。林定强在创立金辉前在中国物业开发公司工作,熟悉中国物业开发行业并积累了丰富的行业经验,为1996年成立金辉奠定基础。其余闽系房企创始人都从其他行业赚得第一桶金。融信、正荣的创始人欧宗洪和欧宗荣为兄弟,与大哥欧宗金兄弟三人在江西打エ,以路桥类建筑工程起家。1996年欧宗荣因获南昌政府抵工程款划拨的土地,进入房地产开发行业,打造第ー个项目“正荣街”成为江西省最大的房地产项目。而欧宗洪2001年进入房地产行业,在老家莆田开发项目。中骏的创始人黄朝阳起家于制造、销售建筑机械,1996年正式进入房地产行业。世茂、宝龙、三盛的创始人许荣茂、许建康、林荣滨林荣东兄弟都在与房地产无关的行业,比如金融、纺织、贸易、化工等,赚得启动资金。

2发展历程来看,闽系房企发展史可分为萌芽期(1980-1990)、深耕期(1991-1997)、开拓期(1998-2008)、扩张期(2009-2018)、失速期(2020至今)五个阶段。伴随着住房制度改革和房地产发展,闽系房企逐渐成长为我国房地产业的重要派系之一。ー、萌芽期(1980-1990)：住房改革春风初起,催生第ー批闽系房企,该阶段房企数量有限,甚至不从事房地产业务。闽系房企发展历程可追溯到改革开放初期,当时我国实行实物福利分配的城镇住房制度,1980年国务院发布的《全国基本建设工作会议汇报提纲》,正式提出实施住房商品化政策,厦门受益于特区的政策红利,催生了建发、联发、中骏、世茂、融侨、宝龙等第一批房企。但部分房企尚不从事房地产相关业务,如联发以厂房开发为主,中骏主营建筑机械,宝龙主营贸易。二、深耕期(1991-1997)：90年代住房商品化改革深化,闽系房企迎来两轮成立热潮。1991国务院确立了将公房实物福利分配逐步转变为货币エ资分配,同时允许通过买房或租房取得房屋所有权和使用权,标志着住房正式作为商品进入市场。政策利好催生了第一轮房企成立潮,仅1992年厦门新增100多家房地产开发商。1994年国务院再次深化住房商品化改革,要求地方政府制定本地区的房改实施方案,闽系房企迎来第二轮成立潮。禹洲、阳光城、金辉等千亿房企均与该时期成立。1996年阳光城深耕厦门和福州,开发厦门“阳鸿新城”和福州“阳光假日酒店”和“阳光城”;禹洲开拓厦门海西房地产

3市场,开发“禹洲新村”；1996年中骏谿业成立,并在泉州开发了“中骏骏达中心”；宝龙将投资重点由澳门转向福建和厦门；金辉于1996年成立,在福州开发首个住宅项目“锦江花园”。三、开拓期(1998-2008):闽系房企抓住房改机遇,迈出福建,向全国拓展。国务院于1998年宣布全面停止住房实物分配,实行住房分配货币化,并于2003年确立房地产为“国民经济支柱产业”。深耕本地的闽系企业抓住历史机遇,迈出福建走向全国。1999年世茂进入上海,在在浦东黄浦江沿岸建造了首个高档住宅“上海世茂滨江花园”,开创了著名的“滨江模式”。继世茂后,旭辉、阳光城、建发、禹洲相继走出福建进入上海市场。2002年联发进入桂林,泰禾进入北京开发首个“院子”系列；2004年金辉进驻重庆;2008年中骏进北京,打造中骏首个综合项目“中骏世界城”。四、扩张期(2009-2018):受益于2008年底的四万亿计划和央行新一轮宽松,我国房地产业摆脱低迷,进入上升周期,闽系房企迎来!0年黄金扩张期。2009-2018年,宝龙、禹洲、中骏、泰禾先后上市,此后十年,闽系的崛起举国瞩目。2012年,世茂、融侨、建发、旭辉4家闽企销售额破百亿,进入全国50强。阳光城实现了2011年23亿元到2014年231亿元的销售增长记录。2017年,泰禾、世茂和旭辉跻身销售额千亿级房企之列。多数闽系房企2014年一2018年4年全口径销售金额复合增长率超40%,其中旭辉、融信、正荣4年复合增长率超60%。

4團衰7.多數因系房企20142018年4年全口径•［タ金・复合增长率超40%ギ丹*”;え而寓,中银证隼五、失速期（2020至今）:随着国内楼市调控和“三道红线”等监管政策的持续收紧,房企销售额整体失速。“降杠杆、降负债’‘成为主旋律,房企逐渐从规模增长到质量提升转变。2020年全体房企销售明显降速,到2021年只有旭辉、建发、中骏、宝龙全口径销售额增速为正,其余房企销售额均无增长甚至下降。1.2多数跻身千亿,总部从福建迁址上海,全国化布局和区域深耕相结合闽系房企多秉承“全国化布局、区域深耕’’的发展战略,规模不断提升,将总部从福建迁移到上海,逐步形成“1+3+X”为战略布局,（“「'福建为主的海西经济圈,着力深耕长三角、珠三角、京津冀“3”个都市圈,向武汉、西安等“X”个城市拓展）,聚焦ー、二线,逐步下沉强三四线城市。从规模水平来看,9家闽系房企规模超千亿,6家冲进销售榜

5TOP30。根据克而瑞2021年全口径销售金额ToplOO房企榜单,13家上榜闽系房企中,9家为千亿房企,2家在500-1000亿之间,2家在100-500亿之间。进入TOP30名的有6家,分别为世茂、旭辉、阳光城、建发、融信、正荣,进入TOP31-50的有4家,分别为禹洲、中骏、宝龙、金辉,另外联发、国贸、三盛处于Top51-100之间。从业务来看,闽系房企大多专注于房地产开发与销售业务,大多以住宅项目为主,产品业态存在差异。闽系房企业务主要以房地产开发与销售、物业管理、商业运营、酒店运营等为主,其中2021H1房地产开发与销售业务的收入占比普遍超过85%。按照产品业态,房地产开发划分为住宅和商业地产,住宅进ー步划分为面向刚需和面向改善性需求,商业地产分为出售和出租。闽系房企中,世茂集团和宝龙的商业地产项目较多,旭辉、泰禾、禹洲的住宅和商业项目都有,其余房企基本多以住宅项目为主。住宅开发方面,多数房企兼顾刚需和改善性需求,泰禾主打“院子系列’‘高端别墅,阳光城主要面向刚需。国・12.医系タ企大多〈注于物殳価，业弁,2021Hl餐业餐•收入占比・也•过85%

6[・房地产开发巧销售代建业务，物业皆逢・«&«»•育业金»及租赁|資打**:外号公才,中伟证奉从发展历程来看,闽系房企大多“立足福建,走向全国”,通过搬迁总部至上海的方式进一步深入全国化布局。闽系房企中,除了建发、联发、国贸三家国有企业的总部仍驻扎福建外,其他百强内的民营企业均搬离福建,进入上海或北京,其中金辉于2009年将总部从福州迁址北京,三盛和泰禾保持双总部战略,其余闽系房企均于确定全国化布局的战略后,将总部迁入上海。闽商有“敢冒风险,爱拼会赢''的标签,闽商的冒险精神决定了闽系房企不甘心偏居中国东南沿海一隅,而大多数闽系房企将总部搬至上海的主要原因有三:1）经济动因:在上海发展总部经济的最大优势在于贴近市场,尤其是临近蓬勃发展的长三角市场。同时,上海和环沪的ー线城市人才荟萃,有助于房企吸引到更多优秀人オ。根据《中国统计年鉴》,北京、上海的重点高校数量远多于福建,2015年本科及研究生毕业数量北京、上海遥遥领先。2）市场动因：闽系房企迁址的时间均在2009年后,整体处于房地产调控政策紧缩时期,而大多数闽系房企的主战场仍在福建市场,因此一旦福建市场受到房地产政策的调控,将会对闽系房企的发展产生巨大影响。因此房企必须尽快调整产品结构和区域配貉,充分考虑区域布局的风险。上海、北京等ー线城市由于经济发达,人口众多,房地产需求依然保持刚需的旺盛趋势,即使受到政策调控,房地

7产市场成交量及房价的韧性都强于其他二三线城市市场。同时,在ー线城市的布局更具品牌推广的效益。3）运营和融资动因:闽系房企一直以来保持“高杠杆+高周转”的经营模式,维持快速周转和高效开发最重要的因素是充足的资金。ー线城市能接触到更多元的融资渠道,如基金、信托公司、海外地产基金等,同时便于企业发行债券。

8从区域分布来看,闽系房企大都以“1+3+X”为战略布局,巩固福州厦门为主的海西经济圈,着力深耕长三角、珠三角、京津冀三个都市圈,向内部武汉、西安等X个城市拓展。目前长三角已成为闽系房企战略布局中最核心的区域。据各公司2021Hl中报,长三角成为多数闽系房企的核心区域,销售占比最高。尤其是融信、正荣、禹洲、宝龙，2021上半年长三角销售占比均超过50%〇从城市布局来看,闽系房企聚焦ー、二线,逐步下沉强三四线城市。1.2继承闽商基因,多渠道融资支撑“高杠杆、快周转”的激进扩张,管理仍倾向“家族化’‘闽系房企继承了“敢冒风险、爱拼会赢''的闽商基因。福建自古以来就是“七山两水一分田”,资源贫瘠。地源属性导致本地许多人从年少时期走出福建,走向全国甚至全球经商。所以福建人便有了“爱冒险、偏激进、敢拼搏、抱团互助''的群体文化标签。而闽系房企完美继承了闽商开拓冒险、抱团互助的精神,也铸造了闽系房企有别于其他区域房企的三点特质:1)“强扩张、高杠杆、快周转''的经营模式;2)善用资本的融资特点;3)“家族化''浓厚的管理制度。ー、“强扩张、高杠杆、快周转''的经营模式。!)“强扩张闽商的开拓冒险精神决定了闽系房企不甘心偏居中国东海一隅,在顺周期中全国化扩张,大范围激进拿地。2)“高杠杆”:指闽系房企负债和财务杠杆高企。全国大范围激进拿地的“强扩张’‘策略决定了闽系房企需要采取高杠杆。3）“快周

9转指闽系房企控制项目的周转速度,加快拿地到开盘的进程。为了配合高杠杆策略,企业必须选择高周转提高回款速度,获得充沛的现金流,维持源源不断的回报。二、善用资本的融资特点:闽系房企或拥有雄厚的财团背景或拥有强大的多元化融资能力,同时闽商抱团互助,福建民间资本力量强大,这也是支撑闽系房企“强扩张、高杠杆”模式的关键因素。1）闽系房企一部分拥有雄厚的财团背景,如融信、正荣和融侨。融信集团董事长欧宗洪、正荣集团董事长欧宗荣以及福建欧氏集团掌门人欧宗金是亲兄弟,欧氏投资集团旗下拥有全资、控股和参股企业共十余家,而融信和正荣在北京、上海大肆拿地的背后不无欧氏投资集团的支持。融侨董事长林文镜是印尼著名财团——林氏集团的两大股东之一。此类闽系房企身后的财团背景无疑给他们快速扩张强有力的支持。2）另一部分的闽系房企拥有较强的融资能力并利用多元化的融资渠道融资。他们通过借用基金、信托等方式来融资拿地,再通过高周转的方式对冲前期的融资风险。比如2013年阳光城和歌斐基金、中铁信托、华融信托等多家地产私募和房地产信托公司合作,通过“股+债”的模式实现了其高速扩张;根据阳光城2013、2014年报披露,13-14年除去开发贷及流动资金贷,公司通过信托融资、基金合作、委托贷款等多种方式,共计筹集资金192.5亿元。其中,中融信托、民生信托、中铁信托、华润信托、中诚信托、渤海信托、五矿信托等都曾与阳光城展开合作。2016年,

10泰禾集团通过子公司福州中维房地产与永辉超市等十家福建籍企业共同发起设立了福建华通银行股份有限公司,为上市公司融资带来优势。泰禾集团除了从银行获取资金以外,还通过为子公司担保、土地抵押、股权质押等方式也从信托企业和股权基金获取了大量的资金,让泰禾能通过较高的财务杠杆获取高收益。3）在融资方面,闽系房企另一个与众不同的特点是,闽系房企拥有强大的民间资本及海外资本回流作为后盾。福建的民间借贷信用很强且民间资金相对充裕,民间集资通过互相打欠条的方式就能借钱融资。福建地区旅居海外的华人较多,无论是曾经的“下南洋”,还是美国移民潮,福建人都首当其冲。传统的福建当地民间资本多投资海外,随着近年来海外经济体普遍低迷,海外资金回流国内的现象越来越多,多数投资到房地产业,回流的海外资金已成为推动福建房企振兴的重要力量。三、“家族化”浓厚的管理制度:家族管理制度是闽系民营房企的特点,虽然致カ于引入职业经理人团队并一定程度上放权,但多数房企“家族化”仍然浓厚或培养二代接班。!1家民营房企中只有泰禾集团在1996年创立之初便坚持现代企业管理模式,启用高素质专业化职业经理人团队。阳光城从2012年引入职业经理人后是闽系改革较为成功的房企。世茂、旭辉、融信、正荣的采取“重金挖人”的方式引入职业经理人去“家族化”,虽然存在二代接班的现象但是职业经理人在经营过程中职权较为独立。而禹洲、中骏、宝龙、金辉、三盛仍

11保留较为浓重的“家族化”,出现职业经理人职权较小、家族团队与职业经理人团队难以融合等情况。2.长三角政策收紧楼市降温使闽系房企销售受阻,三道红线成为暴雷导火索2.1长三角作为闽系房企布局的核心,受政策收紧楼市降温影响销售受阻长三角是闽系房企战略布局的核心区域。2021年楼市呈现先热后冷,从一季度的炙热期到三季度的冷冻期。2021年ー季度成交量大幅增长,至5月达到顶峰后快速且持续回落;但成交均价仍保持坚挺。长三角区域住宅销售面积在2021年1-3月大幅上涨,同比增速分别为78.9%、334.7%、75.0%,在5月达到峰值1916万平后快速下降,同比增速持续为负。住宅销售金额在21年年初大幅上涨,同比增速分别为101.1%、363.3%、100.6%,后于5月达到峰值4353.4亿元后持续下降,同比增速持续为负。虽然成交量在下半年呈现趋冷状态,但住宅销售均价自21年1月起至今在高位保持小幅震荡向上的趋势。从区域对比来看,2I年长三角区域销售面积同比增速处于较低水平,销售金额受销售均价的支撑作用,保持较高增速。21年全年长三角地区销售总面积为1.74亿平,虽然绝对值仅次于排名第一的中西部,但同比增速仅为3.9%,处于较低水平,仅高于增速最慢的大湾区。销售金额受价格坚挺的影响,绝对值

12和增速都在区域前列。销售总金额为3.75万亿元,同比增涨15.3%,增速排名第一;销售均价为21563.3元/平米,同比增长11.0%,绝对值和增速都略低于大湾区。21年Q1后长三角地区住宅销售去化周期持续攀升,全年平均去化周期明显高于20年,但仍低于环渤海、珠三角和大湾区,说明虽然长三角地区21年去化速度持续变慢,但从全国范围来看,去化速度仍快于全国大部分地区。从21Q1开始,长三角区域住宅销售的去化周期快速下降,至5月降至谷底。但从21年5月至今,长三角住宅销售的去化周期始终保持快速攀升的状态,到21年3月,去化周期已经达到14.9个月。虽然21年长三角地区住宅销售去化周期攀升至高位,全年平均去化周期为12.3个月,但从区域对比来看,长三角住宅销售去化周期仍明显低于环渤海、大湾区和珠三角三个区域,仅高于去化最快的中西部地区0.5个月。长三角区域21年楼市先热后冷,与众多城市密集发布的调控政策密不可分。从20年下半年开始,长三角地区徐州、绍兴、无锡、衢州、台州等多个城市陆续颁布调控政策,主要在限购、限售、限贷等方面收紧调控。随着21年初楼市量价齐升,长三角区域上海、杭州、宁波、嘉兴、湖州、金华、宿迁、合肥等进ー步发布收紧调控政策,从限购、限售、限贷、税费、预售监管等方面施压,同时对“假离婚’’、信用贷、法拍房、赠与房等方面进行查漏补缺。受长三角地区政策收紧、楼市降温影响,闽系房企整体销售受阻,21年11家闽系房企中有7家销售金额同比下降,22

13年所有闽系房企销售金额同比下跌,其中9家同比下跌幅度超50%。2021年全年11家百强闽系上市房企中,仅旭辉、建发、中骏、宝龙4家,全口径销售金额保持正增长,其余7家房企全口径销售金额增速均为。或负数。2022年1-3月11家闽系房企全口径销售金额同比下降,其中,除中骏、旭辉分别同比下降33.7%、49.3%,其余9家房企同比下跌幅度超50%〇留表30.2021年11家百狠网系上市»金中,仅加■、或直、中・、支龙4家,全口径・•金・保林正增长,穽金7家房企金口在・，金・增速均为〇・,負敷キ抖Aは:え而・中根证泰2.1高杠杆的闽系民营房企成为“三道红线”的重点监管对象,融资受阻、流动性危机加速爆发2020年下半年以来,除了限购、限售、限价等调控房地产市场的政策收紧外,政府对房企的监管カ度进一步加强。政策强调对资金流向的监管,针对拿地、融资、销售与资金使用等房地产企业经营活动各个环节不断优化调控措施。其中,2020年8月“三道红线”政策出台后对房地产企业杠杆水平提出硬性要求,倒逼房企降债务、去杠杆,从而导致金融资源向杠

14杆水平较低、融资渠道通畅的国有稳健型房企集中,高杠杆民营房企面临融资断裂;预售资金管理制度的严格实施在防范房地产开发项目出现烂尾、维护购房者利益的同时,也导致房地产企业可动用货币资金比例下降,缩小了房地产开发企业资金腾挪空间。闽系房企继承闽系基因,以高杠杆的民营企业为主,成为了本轮政策监管受影响较大的目标。“三道红线”政策自20年8月出台后,多数闽系房企开始了降负债、提升财务稳健。2020H1和2020相比,橙档房企减少,但从2021Hl年的数据来看,本文统计的11家闽系民营房企中仍有5家黄档房企、1家橙档房企、1家红档房企。其中,5家黄档房企中有3家暴雷,分别是阳光城、正荣、禹洲,红档房企泰禾20、21两年都出现实质性违约,另外世茂集团虽然为绿档,但也出现了资产抵押、出售,股票暴跌、信托贷款违约等暴雷事件,橙档房企三盛控股出现员エ理财暴雷事件。“三道红线”政策让高杠杆的闽系民营房企融资受阻,尤其是让因前期高速扩张导致债务较沉重的闽系房企失去再融资偿还旧债可能性,从而加快了流动性危机的爆发。2.坚持“高周转”、“高杠杆”的闽系房企大面积出现流动信危机,面临现金流断裂风险作为闽系房企中激进派的代表,泰禾由于杠杆过高,最早出现暴雷。随着房地产调控进入深入期,尤其是三道红线出台后,加之疫情持续两年,过去坚持高周转和高杠杆的房企大面积出现流动性危机,现金流面临断裂的风险。2021年下

15半年以来暴雷的闽系房企有:世茂集团、禹洲集团、泰禾集团、阳光城、正荣地产、中庚集团、三盛控股。阳光城、正荣、禹洲、泰禾、世茂都出现了较为严重实质性违约事件、包括债券违约、担保违约、信托违约等。三盛控股暂时只出现了员エ理财产品暴雷事件。本章主要分析销售排名TOP100以内及出现较为严重的暴雷事件的房企,禹洲集团、泰禾集团、正荣集团、阳光城、世茂集团。2.1暴雷内因:盲目快速推进全国化、高价激进拿地、多渠道融资、对持有物业的执着、住宅定位中高端、大量收并购、多元化业务布局等是闽系房企危机的根源所在闽系房企在2021年大面积出现流动性危机,房企发展战略、经营策略等内部因素是本次危机的根源。我们对出现实质性债务违约的5家闽系暴雷房企进行了比较和分析,总结出了七方面暴雷原因。1）盲目推进全国化扩张：闽系房企继承闽商的基因决定了闽系房企全国化扩张的野心。5家闽系暴雷房企都确定了全国化的布局战略,并且为实现全国化都经历了髙速扩张期。比如泰禾2012-2017年的高速扩张阶段、禹洲2017-2019年“三年剑指千亿“、正荣2016-2018年“三年千亿”、阳光城2012-2017年快速扩张、世茂2016-2019年的快速扩张阶段。但路径依赖是人的本能,房企的管理层在全国化时容易用总部市场和发家市场的思维看待其他市场,将大量资金投入不熟悉的市场,导致在全国化的过程中遭遇各种各样的制约与瓶颈。

162）高价激进拿地,过高的土地成本挤压利润空间,导致项目亏损、现金流断裂。从拿地强度来看,泰禾、禹州、世茂、阳光城都曾经历5年及更长的高强度拿地阶段,尤其是泰禾,13年正式开启全国化布局战略拿地强度高达477%,后连续5年拿地投资强度都高于90%。阳光城高强度拿地时间段最长,从13年持续至20年,7年间平均拿地强度达139%。从新增土储的成交均价和溢价率来看,5家暴雷房企拿地成本都较高。正荣、阳光城、禹州和泰禾15年新增土储溢价率都超过50%,土地成交均价都超过1万元;16年新增土储溢价率甚至超过100%,土地成交均价在2万元以上。以高成本、高溢价率的方式激进拿地,为了扩张而扩张,导致过高的土地成本挤压项目的盈利空间,造成项目亏损、经营现金流净流出,在20年市场遇冷和政策收紧的刺激下,造成现金流断裂。3）强大的多渠道融资能力强成为双刃剑:虽然闽系房企拥有雄厚的财团背景和多元化融资的能力让其快速的全国化扩张成为可能,也造就了闽系房企“高杠杆”的模式,成为暴雷的重要原因。正荣背后拥有雄厚的财团背景,正荣创始人欧宗荣的两兄弟欧宗洪、欧宗金分别为融信集团、欧氏集团的董事长,正荣和融信能够在北京、上海激进拿地背后不无欧氏集团的支持。阳光城拥有多渠道融资能力通过与中铁信托、华融信托、歌斐基金等地产私募、房地产信托公司合作实现“股+债’”’的模式助力其高速扩张。世茂践行多渠道融资策略,包括信托融资、发行美元债、

17资产证券化等新型融资方式。泰禾除了通过从银行借款外,还通过子公司担保、土地抵押、股权质押等方式也从信托企业和股权基金获取了大量的资金。禹洲于境内及境外保持多元化的融资方式,除了通过银行借款、还大量通过美元债券、资产证券化等方式进行融资。闽系暴雷多年来保持着多元化的融资渠道,使房企在融资端或多或少会出现有息债务规模过大,短期偿债压カ较大、融资成本较高、有大量表外负债或明股实债等现象。在“三道红线”的监管下,不健康的财务状况会更大程度的影响房企再融资的能力,债务违约会进ー步造成房企融资环境恶化,从而造成现金流断裂。4）对持有物业的执着:闽系暴雷房企如世茂、泰禾对持有物业都较为执着,但由于持有物业资金需求量大、占用时间长、并且资金回收慢周期长,在政策收紧、市场遇冷的情况下更容易面临现金流的问题。泰禾自2010年进军中国高端商业地产,投资过百亿开创商业地产泰禾模式,打造城市地标及海西第一城市综合体,实现从高端住宅地产单ー开发模式向地产和大型综合体商业地产双规开发模式的跨越式发展。2017-2019年泰禾对持有物业的依赖逐渐提升,持有物业（酒店及物管费收入+租金及托管收入）营收占比分别为2.6%、4.2%、6.0%〇除了住宅业务的开发,商业运营、酒店经营、物业管理等业务一直是世茂集团的业务增长第二极,2017-2019年世茂持有性物业（酒店+商业运营服务+物业租赁）营收占比分别为3.4%、

183.5%、3.2%,2020年世茂确立了“大飞机战略”,商业运营、酒店经营、物业管理和金融作为为坚实“双翼”，2020、2021Hl持有性物业的营收占比降至2.2%、2.6%是因为物业管理的营收占比从19年2.4%提升至21Hl的6.8%〇相比与销售性物业资金的快进快出模式,持有型物业对资金的需求更大且占用时间更长。从房企项目业态分布来看,世茂和泰禾的非住业态（包括商铺、写字楼）的建筑面积占比分别为14.2%、12.8%。自持性物业需要投入大量资金购地、建设,而回收投资只能靠长期的经营收入,回收慢、周期长因此在21年市场受调控政策、银根紧缩的环境下,持有型物业占比较高的房企在大量资金被占用、经营回款逐渐变慢的情况下更容易面临现金流的问题。5）住宅项目定位偏向中高端,一方面在目标客群上有一定局限性,另ー方面在限价政策调控下,高价项目开盘时间被延后,项目去化周期进ー步拉长。闽系暴雷泰禾、世茂、正荣住宅定位偏向中高端,如泰禾的“院子系’‘高端别墅,比如世茂"国风系列''高端别墅。根据中指院统计,房企所有住宅类项目（包括待售、在售、售罄）产品业态分布在中,泰禾、世茂别塞的占比分别达到18.8%、14.2%。正荣立足“改善大师''的品牌定位,专注于中高端改善型客户需求,其中产品系列中的“典藏系''为定位高端客户的豪华居家系,“大师系''面向二次改善型及多次改善型的中高端貉业者,“精工系”面向首次改善型职业者及首次貉业者中的中产客户。中高端住宅普遍

19去化较慢、叠加21年限价收紧、市场遇冷等因素,去化周期进ー步拉长,导致回款速度变慢,违背了闽系房企"高杠杆''扩张所必须的“高周转”的经营特点,从而面临利润下滑、现金流净流出等问题。6）大量的收并购也是闽系房企暴雷的重要原因之一。世茂、阳光城、泰禾都曾通过大量收并购扩展房地产项目或助カ多元化业务布局。从收并购房企的战略意图来看,通常有4点:1）快速扩充土储;2）加快规模扩张;3）新进城市布局。2019年初,许荣茂的儿子许世坛被委任为世茂集团总裁后ー改稳健发展的基调,开始通过收并购激进扩张。世茂通常倾向现金流导向性项目,ー是已经处于开发中的在建项目,二是积累了一定品牌效应的项目后期开发工程。从2019年至2021年,世茂共斥资277.1亿元,大量收购出现流动性危机房企旗下处于开发建设中的房企,包括泰禾、万通地产、粤泰股份、明发集团、绿城中国、康桥物业等房企旗下超过30个项目,阳光城自2014年开始大量通过收购、并购的方式扩展房地产开发、房地产服务及多元化金融服务、房地产咨询等业务,14-20年共斥资312.3亿元。2016年阳光城通过加速推进收并购拿地模式,全年新增土储面积为977.8万平方米,其中通过收并购获取13个项目,新增土储面积达835万平;2017年阳光城收并购项目个数进ー步扩张至53个,建筑面积超过1000万平方米。通过并购拿地的方式,阳光城2016、2017年土储规模增长分别为75%、68%〇泰禾在2012-2017

20年扩张阶段,除了在公开市场激进拿地以外,通过收并购也实现了土储的快速扩张。2015年泰禾董事长黄其森表示不再抢高价地,2017年泰禾全面转入以收并购为主的阶段,共发起了46起并购,包括现金支付方式在内共计花费约495.5亿元,超过2016年的全年销售金额400.1亿元。其中最大手笔的是花费108.62亿元从华侨城手中接过北京市丰台区的地王地块。房企进行大量的收并购一方面需要大量资金投入,另一方面在对资产尽职调查不够严谨、估值偏差等原因导致货值和消化速度大大慢于预期。在外部流动性收紧的背景下,容易拖累公司现金流状况。

217）多元化业务布局:一方面需要大量时间和资金的沉淀,且该类业务回报周期长,前期对现金流贡献小,加重房企债务和现金流负担;另一方面盲目跟风布局与房地产不相关领域,会导致公司精力过于分散,在每个领域都无法形成核心竞争力,最终造成无序扩张导致财务状况进ー步恶化。泰禾、阳光城、世茂、禹洲多元化业务需要长期投入并沉淀大量资金,不仅会加重公司的债务负担,还会因为回报周期长而增加公司的现金流压カ。2016年泰禾进军文旅、康养、影视、教育等多个领域,2017年9月推出泰禾+,打造““高品质产品+配套+附加值服务”的全生命周期服务配套”。世茂除房地产相关业务,还布局文化、金融、教育、健康、养老、高科技等多元化产业领域。阳光城自2014年来开始布局多元化业务,增设医疗健康事业管理中心等部门,进军医疗行业。2006年1月收购师汇优创教育,进军幼教产业,推出阳光幼教品牌。目前除房地产相关业务外,阳光城已布局教育、医疗、资产管理、智能家居、幼教、互联网等多个领域。世茂集团一直坚持多元化发展,从2020年确立“大飞机战略”，以房地产开发为核心“主体”,持续为城市打造地标作品;以商业运营、酒店经营、物业管理及金融为坚实“双翼”,以高科技、医疗、教育、养老、文化等投资为平衡发展“尾翼”。18年后房企改名“去地产化”掀起风潮,世茂、禹洲也在2020年改名,分别将“世茂房地产”改为“世茂集团”、“禹洲地产”改为“禹洲集团”,也是为多元化业务奠定基础。

223.2暴雷原因总结:市场和监管政策收紧等外因加速了闽系房企危机的爆发,而激进扩张、多渠道融资等内因オ是产生危机的根源所在2021下半年自恒大率先暴雷后,房企大面积出现流动性危机,闽系成为本轮暴雷事件中的重灾区。我们认为疫情和政策等外部因素加速闽系房企危机的爆发,而内部因素オ是危机的根源所在。从内因来看,闽系房企成为重灾区主要与闽系自身独特的区域特征紧密相关。闽系房企继承闽商“冒险”的基因和外部良好的融资环境的双重因素下,在全国化的进程中激进扩张、多渠道融资,埋下了最重要的暴雷隐患。另外,住宅业态定位中高端、对持有物业的执着、大量收并购、多元化业务等虽然不是闽系独有的特点,但闽系房企的这些经营特点也一定程度上加速了流动性问题的爆发。从外因来看,一方面在需求端限购限贷以及限价等“五限”政策让全国房地产市场出现整体降温,全国大部分的房企都出现销售下滑、利润下降的情况,闽系房企也不例外;另一方面政策对房企负债和资金端的监管进ー步加强,而闽系因为早期激进扩张、多渠道融资而形成“高杠杆”成为重点监管对象,让本就出现资金紧张的闽系房企融资渠道进ー步受阻,加速了现金流断裂。3.3泰禾集团:“高杠杆+低周转”的基因缺陷,限价进ー步拖

23慢周转速度将资金链断裂风险提前泰禾集团创建于1996年,主要从事住宅地产和商业地产开发,同时还采用“泰禾+”多元化布局战略。泰禾集团经历了深耕福建、进军北京、成功上市、进军商业等多个发展里程碑,在2015年后激进拿地,并开启业务多元化布局。2016年底,泰禾集团总计在北京拿地11块、上海拿地6块,并一直扎根福建,适当在二线城市布局。除房地产开发主业外,泰禾同时涉足物业与酒店管理、建安、文化、医疗、教育、养老、商业等,形成“泰禾+”的多元化布局。从2019年开始泰禾出现危机,至20年7月首次出现债券兑付违约,21年出现对外担保实质性违约、项目拍卖等暴雷事件。1)2019年面临偿付压カ,销售不达标:2019年开始面临债务集中到期的压カ,流动负债占比从2018年的47.9%上升到61%。公司通过几乎不拿新地、缩减现金流支出,风格转向稳健、出让10余个旗下项目的股权等方式来获得现金流入。另一方面,2019年公司销售目标1500亿,实际完成不到1000亿,经营问题初见端倪。

242)2020首次公开违约:2020年7月,泰禾债券“17泰禾MTN001”正式实质性违约,且触发了“17泰禾MTN002”的交叉违约保护条款,加速债券到期。随后18泰禾01和1フ泰禾01分别于8月3号和8月17号先后因未如期兑付到期本息构成实质性违约。3)2021年再次暴雷:2021年11月泰禾披露对外担保存在实质性逾期担保情况,实质性逾期债务对应的担保余额为59.79亿元,其中涉及诉讼的担保金额为21.87亿元。12月郑州泰禾东方大院项目以6.2亿元的价格拍卖。泰禾暴雷最核心的原因在于“高杠杆、低周转”的经营策略。泰禾采取高杠杆支持激进扩张战略,“高杠杆”本应对应“高周转但是“高端住宅+商业地产’’的业态决定了低周转的特性,因此泰禾“高杠杆、低周转”的基因缺陷是暴雷的最深层次的内因。我们将泰禾暴雷的主要原因概括为4点:ヽー、持续“高强度”、“高价’‘拿地,在自身造血能力不足的情况下,为支持激进的扩张策略,公司只能高企杠杆,债务压カ加剧。!)泰禾集团从2012年就开始激进扩张,持续高强度拿地,所到之处都是“地王”。2012-2017年公司土地投资额合计1439亿元,投资强度始终高于50%,持续高强度地获取土地,15-17年为投资拿地金额高峰期,土地投资额共计1061亿元。15-17年新成交土地平均溢价率分别为34.9%、95.9%、117.3%〇2）公司自身造血能力不足,为支持激进的扩张战略,公司只

25能采用大幅加杠杆的策略。15-17年连续三年经营性现金流均为负值。2013-2017年公司净负债率常年高于200%,2014和2017年甚至高达530.2%和473.4%。虽然公司在17年后逐步降杠杆,18、19年净负债率降至384.5%和248.3%,但仍然处于非常高的水平。3）高杠杆使公司银行端的融资难度加大,公司融资转向发债和非银资金,融资成本上升。16-19年公司有息负债由银行贷款为主转为非银贷款为主,银行贷款占比从41%降至17%,非银行贷款占比从36%升至61%,带动综合融资成本从16年的7.6%上升至19年的9.9%〇4）2019-2021年为公司的偿债高峰,发新债困难叠加偿债高峰,公司资金难以周转。2015-2019年公司每年均大量发行新债券,2019-2021年为偿债高峰期,偿债规模分别为80亿元、110亿元和98亿元,发新债困难叠加偿债高峰,导致公司资金难以周转。

26图表45.15・17年公司新成交土地平均溢价率分别为34.9%、95.9%、117.3%12-17年泰禾新增土地平均溢价率％140.0117.3120.0.95.9100.080.020.01100.0201220132014201520162017•平均導价率%资料来源:克而瑞,公司公告,中银证券二、公司“高端住宅+商业地产”的产品业态决定了本身低周转的特性,与采用“高杠杆”激进拿地策略必须的快速周转能力相矛盾。1）高端住宅去化慢:在住宅地产领域,公司坚持高端产品,尤其是“院子系’‘高端别墅。公司项目整体成交均价较高,早在2014年公司项目成交均价就超过2.6万元,2017年甚至超过了4万元。高价项目不仅去化慢,平均开エ到开盘时间也长达11.7个月（行业平均时间为5-6个月）。2）商业地产回款慢:在商业地产领域,公司自2010年进军商业地产,兴建大型城市综合体,商业地产占比逐步提高,16-18

27年商业地产营收占比分别达到31.8%、28.6%和41.5%。而商业地产突出特点为,50%以上回款要等竣工备案后才能实现,比住宅延迟1-1.5年。因此,较高的商业占比进ー步降低了公司的资产周转速度。16-18年公司存货去化速度随着商业地产占比提高进ー步变慢,19-20年虽然有所提高,但整体存货去化较慢。3)19年开始公司项目结转面积大幅下降,20年上半年疫情进一步拖慢了施工进程,收入确认受阻,营收继续出现大幅下降。2019、20年公司结转面积大幅下降,导致确认收入的进程停滞,19、20年营业收入大幅跳水。三、多元化业务使资金分散,且该类业务回报周期长,前期对现金流贡献小。2016年泰禾进军文旅、康养、影视、教育等多个领域,2017年9月推出泰禾+,打造““高品质产品+配套+附加值服务”的全生命周期服务配套”。酒店、医疗、养老这些等业务需要长期投入,回报周期长,前期对现金流贡献小。在公司主业带来的现金流压カ已十分大的情况下,集团过多将资金分散到多元化业务,加速了资金链断裂。四、高管频繁更换下管理混乱。从2016年至2020年5年时间里,泰禾集团先后有14名副总裁、副总经理、财务总监、董秘等高管离职,其中2018年和2019年就有7人离职。高管的频繁变动,容易导致公司管理混乱。3.4禹洲集团:从稳健发展到“三年剑指千亿”,债务压カ激增叠加周转变慢回款滞后,现金流恶化

28禹洲集团创立于1994年,是集房地产开发、商业投资运营、酒店管理、物业管理为一体的多元化综合公司。禹洲集团早年间主要布局海西区域,2000年成为厦门区域性地产龙头。2006年正式开启全国化布局,2016年将总部搬至上海。2017提出“三年剑指千亿”的目标,在全国范围内扩张。2020年完成深圳总部的搬迁,形成“上海+深圳”双总部的格局。从2020年危机初现端倪起,公司多次出现评级下调、高管离职、出售资产、债券展期等事件,至2022年3月陆续出现优先票票据违约、境外债违约等实质性违约事件。1)2020年危机初露端倪:自2017年确立3年千亿的销售目标后,公司自此进入规模扩张的快车道,从2017年400亿的销售额到2020年正式迈入“千亿”。虽然连续三年销售额剧增,但疯狂举债大力拿地、合营联营占比过高,19年营收下降、20年净利润超跌97%。2)2021-2022年企图通过抵押资产、出售业务、寻求债务展期的方式自救:21年12月抵押深圳总部大楼贷款11亿元,22年1月公司以10.6亿元将物业板块出售给华润22年,2022年1月成功展期两笔美元债合计金额5.82亿元。3)2022年实质性违约:2022年3月2日,公司尚未支付交换要约剩余约2631.6万美元本金,触发3笔私募债及银团贷款交叉违约;3月8日,境外债实质性违约,2125万美元利息30天宽限期截止后到期未兑付;3月31日,三笔美元债利息已到期应付,支付利息宽限期现已届满而公司并无于届满前支付有关款项,构成违约事件。

29和泰禾的情况类似,禹洲高价拿地快速扩张,限价等政策紧缩使项目周转速度进一步下降,利润空间被挤压导致常年入不敷出,最终使现金流恶化。泰禾主要是由于“高价住宅项目+商业住宅”造成了其低周转的特性,与泰禾不同的是,禹洲主要布局核心一线和二线城市,周转速度低,20年后疫情和政策收紧双重打击下,土地成本较高的项目受限价影响开盘停滞,进ー步拖慢了周转速度,销售元法转化为回款,营收和利润都大幅下降。同时,布局旧改、表外负债沉重等问题进ー步加重了公司现金流断裂,出现实质性违约。ー、改变稳健风格,激进高价拿地扩张,虽然销售规模破千亿,但较高的拿地成本挤压利润空间,利润持续下行。1)“高价”拿地激进扩张:17年前禹洲奉行“小而美”，主要布局核心一ニ线城市,以销售单价和毛利率高著称。16年公司覆盖城市只有14个,全口径销售额为232.6亿元,销售均价为12689元/平,毛利率为36.3%。17年“三年剑指千亿”的目标使公司不断开发新城市,开启“高价”拿地增加土地储备的快速扩张模式。公司土储建面从16年的954万平增长到20年的2310万平,3年CAGR为25.0%。16-17年,禹洲合肥、厦门、镇江、南京等地高价拿地,最高土地溢价率均超过430%〇19-20年公司新增土地的平均拿地成本在1万元/平左右,处于行业高位。2）城市布局踩错节奏,在棚改后期17、18年后オ下沉三四线城市。17-18年已处于棚改后期,因为前几年政府大量新建

30住房或给予购貉新住房的货币化补偿,三四线城市住房刚需基本得到满足。公司在17年后オ开始下沉三四线城市拿地,因拿地到项目上市有1-2年的时间差,公司至18年开始才有三四线城市的项目正式销售,因此公司踩错了城市布局的节奏,错过了下沉三四线城市的黄金时间。2）销售规模破千亿,但21年随着行业进入寒冬,销售逐渐乏:20年禹洲全口径销售金额为1049.6亿元,成功冲线千亿,相比于16年销售规模扩张近4倍,16-20年4年CAGR为45.8%。但到了2021年政策收紧、行业降速,公司21Hl销售金额增速降至23%,同时从单月经营情况来看,从6月开始公司销售乏カ。到2022年1-2月,禹洲销售额出现大规模下滑,实现合约销售额78.7亿元,同比下跌41.9%。3）虽然规模迅速提升,但利润持续下行:公司在16-20年期间高价拿地,较高的土地成本挤压利润空间,毛利率持续下降,从16年36%降至2021H1的22%〇公司营收和归母净利润在18年达到顶峰后,双双下行,至2020年营收出现断崖式下跌,归母净利润也超跌90%。21年虽然营收恢复,但归母净利润仍处较低水平。二、为支持高价拿地的激进扩张策略,公司负债率随着规模扩张一路攀升,高杠杆下再融资日趋困难,公司依赖于将境外发债融资,融资成本高,且暗藏大量表外负债。1）杠杆水平不断提高:公司有息负债规模从!6年的202.81亿元,一路攀升至20年的640.2亿元,翻了超3倍。公司的资产负债率在80%左右徘徊,净资产负债率更是一路攀升,从17年的57.73%升至2020年的85.8%,21Hl仍然高于红线要求。2）

31依赖于境外发展融资,融资成本高:19年公司有息负债中美元债务的占比从之前30%左右的水平急速提升至60%,虽然20、21Hl美元债务占比略有下降,但仍然维持在60%左右。公司依赖于境外发债融资,18年融资成本从!7年的6.02%±升到7.20%后,一直保持在7%以上的水平,略高于行业水平。3）暗藏大量表外负债：近年来公司为了扩大规模,增加了合作开发项目,公司的少数股东权益和联营合营企业规模不断攀升。16-20年公司联营合营公司的投资金额呈上升趋势,从16年73.9亿元上升到20Hli11.2亿元,对联营合营公司的担保也保持较高水平。16-20年少数股东权益加速增加,从16年的10.1亿元上升到2021Hl的141.6亿元,增长超14倍,2021H!少数股东权益占净资产比例达35.5%。16-20年公司其他应付合联营公司款项的规模大幅上升,从!6年的15.4亿元上升到2020年的136.5亿元,17年其他应付合联营公司款项占净资产比例高达64.8%,几年来有所下降,在40%的水平上。同时,公司的合联营企业中出现信托、投资公司,存在明股实债的可能。三、禹洲主要布局核心一线和二线城市,项目周转速度慢,虽然17年开始下沉三四线城市,周转速度有所提升,但在20年以来疫情和政策收紧使周转速度大幅下降,阻碍回款进度,营收利润下降,现金流恶化。公司16年以前只布局核心一线和二线城市,公司项目周转速度慢,16年存货周转速度和预售账款周转速度分别为0.6和!.Oo1フ年后公司下沉三四线城市,周转速度有所提升。但由于棚改后期三四线城市需求乏カ,库存不断上升;加之19-20年公司以高成本拿地,20年后政府限价

32政策进一步收紧,土地成本过高的项目开盘停滞,公司周转速度大幅下降,预售账款周转速度和存货周转速度从19年2.7、2.0下降到20年的0.5、0.4〇公司销售无法快速转化为回款,20年营收和净利润都跌至底谷,现金流恶化。

33四、布局旧改业务,用时间交换利润,或进ー步加重现金流负担。相比于招拍挂等拿地方式,旧改业务的是周期更长,沉降资金更多,与之对等的利润空间会更为丰厚。某种意义上,旧改是ー门“用时间交换利润”的业务。自2020年总部进驻深圳,确立了“上海ー深圳”双总部的格局后,禹洲开始布局旧改赛道,2020Hl-2021H1以来禹洲在深圳、惠州、珠海三地的旧改土储资源占比从。%提升到了4.1%,或进ー步加重公司的现金流负担3.5正荣地产:“低权益+髙负债”的扩张模式使销售规模虚高、造血能力弱、资金依赖于融资正荣地产创立于1998年,是一家专注于开发住宅物业以及开发、运营和管理商业及综合用途物业的大型综合性房地产开发商。正荣地产创立于江西,发家于福建,2005-2012年深耕海西经济区,2013-2015年开启全国化布局,2016年总部搬至上海后正式提出“三年千亿”的销售目标,2016-2018年急速扩张,2019年初提出“新三年战略”向髙质量增长转型。正荣从2021年低危机初显,2022年危机正式爆发,陆续出现评级下调、寻求展期、债券违约等事件。1）危机初显:202I年11月正荣被爆多个区域出现通过“打骨折”销售加速回款,资金链危机初现。2）危机正式爆发:2022年2月11日正荣地产、正荣服务股票暴跌70%,债券下跌超4成,2月18日公司宣布无法兑付3月到期的所有债券,并寻求展期,

34中间历时不足一周时间。3）陆续出现评级下调、债务违约事件:2022年3月30日,惠誉下调公司评级至“RD”（限制性违约）；2022年4月110,公司宣布未能于4月9日宽限最后一日对2020年5月票据及202I年6月票据支付总计2042万美元的利息,构成2020年5月票据及202I年6月票据项下的违约事件。“低权益”的激进扩张模式致销售规模“含金量”低,净利润无法支撑公司扩张,经营性现金流持续为负,资金主要依赖于融资。因此,公司呈现“高负债’’的特点,表内负债和表外负债都十分沉重。“三条红线’’等融资端政策收紧后,公司融资渠道受阻,叠加债务集中到期,出现债务违约。为实现“三年千亿”的目标,正荣以“低权益比例”的方式在全国范围内扩张。1）扩张速度:16-18年高速扩张,19年为实现“高质量增长”,扩张速度显著放慢。在房地产项目方面,18年项目数量及覆盖城市数量增速都显著高于19年至今。17-18年正荣项目数量分别为91、145个,18年同比增加59.3%5覆盖城市分别为18、28个城市,18年同比55.6%。在土地储备方面,18年土地储备建面及新增土地储备建面增速分别为60.9%、56.2%；19年后土地储备建面增速回落,保持个位数增长,19年新增土地储备建面从18年的1114万平减少近一半至560万平。2）扩张方式:正荣以合作的方式用“低权益比例”拿地。从总土储来看,18年末正荣总土地储备建面为2456万平,权益比例从!7年的79.3%下降到52.9%,19年后总土储建

35面权益比例一直保持在55%左右的水平。正荣在18年正式跻身千亿行列,但“低权益拿地+合作开发”的模式决定了公司销售金额虚高。16-18年伴随在全国范围内的激进扩张,销售金额从16年393亿元上升到18年1080亿元,CAGR达65.8%。虽然18年公司销售规模跻身千亿,但是三年内实际权益销售金额几乎武变化,16-18年实际权益销售金额为351、361、372亿元,远低于行业平均水平;18、19年销售权益比例只有33%、28%〇低权益扩张虽然在短时间内可以实现规模的快速增长,且不需要承担太大的资金链压カ,但最大的弊端是公司净利润偏低,不足以支持公司的扩张规模,导致经营性现金流持续净流出,现金流主要依赖于融资。2016-2020年公司毛利率保持在20%左右的水平,净利率保持在7%-8%之间,都处于行业较低水平。同为闽系房企的禹洲集团毛利率和净利率分别保持在20%-35%,12%-15%水平。到2021年,公司净利率骤降至2.2%,归母净利润降至8.1亿元,同比下降69.5%。2016年以来,正荣地产的经营性净现金流净值始终为负,投资性

36净现金流只有2016年为正,其他年份均负。由此可以看出,公司现金流非常依赖融资。由于公司自身造血能力较弱,现金流依赖于融资,形成了“高负债”的特点,但由于公司净负债率持续下行,说明公司仍有大量隐性负债,负债沉重。1）公司净负债率保持下降趋势,但总负债和有息负债却持续上升。根据公司年报披露,公司2016-2021H1净负债率保持下降趋势,从2016年的206%下降至2021Hl的57.2%,根据央行要求的口径计算,虽然净负债率略高于公司披露值,但净负债率仍呈现下降趋势。然而公司总负债和有息负债都持续上升。在16-18年公司快速扩张的3年中总负债从15年底的532.1亿元上升至18年底的1169.2亿元,3年CAGR为30.〇%。在18-21年“有质量发展”的三年中总负债从!8年底的1169.2亿元上升至21年底的2129.0亿元,3年CAGR为22.1%〇有息负债也从!5年底的253.6亿元上升至21年底的741.4亿元。2）公司存在明股实债迹象,通过增加少数股东权益的方式来降低净资产负债率。公司2016年少数股东权益只有10.2亿元,到2021年增加至201.9亿元,五年时间内几乎翻了20倍,少数股东的权益占比也从16年的11.3%上升到49.3%〇但是少数股东权益和收益并不匹配,2016-2021年虽然少数股东损益占比从4.8%上升至32.4%,但仍远低于权益占比。图表91.公司有息负债也从15年底的253.6亿元上升至21年底的741.4亿元

37资料来源:公司公告,中银证券在“三条红线”等融资端政策收紧后,融资渠道受阻,叠加债务集中到期,导致债务违约。截止21年12月31日,公司借款总额为741.4亿元,一年到期的占比为46.4%。公司较为依赖债券融资,21年公司债及优先票据融资占比达35.3%,尤其是“三道红线”等融资端政策收紧后,公司对境外债券融资尤为依赖,截止2022年4月10日公司全部债券为境外债券。公司境外债券存续规模为72.1亿元,其中2022年到期或行权的境外债券存续规模为23.3亿元。4.激进扩张和多渠道融资埋下隐患,多项指标与暴雷信号相吻合的房企未来风险较大4.1从暴雷原因角度出发:闽系房企普遍存在因快速推进全国化高价拿地,从而导致“高杠杆”的特点

38从暴雷的七大原因出发,我们对余下6家未暴雷的闽系民营房企——旭辉、融信、中骏、宝龙、金辉、三盛进行分析,我们认为未来融信、三盛未来风险相对较大。ー、从全国化扩张和规模的角度来看:剩余6家房企中,旭辉自2002年开启了全国化扩张,融信、中骏也分别在16、17年开始在全国范围内扩张。宝龙从10年总部搬至上海就把长三角作为战略重点,始终坚持聚焦长三角的区域深耕策略。金辉和三盛虽都在全国范围内扩张,但城市化程度较浅,布局的城市数量分别为30+、40+,金辉聚焦全国七大核心区域,而三盛更专注于福建和长三角市场6家闽系房企都曾在17-20年这4年间激进拿地扩张。1）从全国化扩张和拿地节奏来看,旭辉从2002年就开始全国化布局,扩张时间较早,领先大部分闽系房企扩张结点10年左右。12-16年始终保持较为平稳拿地策略,新增土储的建筑面积始终保持在150-250万平米的区间内,17年在正式跨入千亿阵营后提出“二五战略”,宣称未来5年复合增长率保持在40%以上,向3000亿销售规模进军。因此17、18年开始激进拿地,新增土地建筑面积为别高达778万平、1716万平,同比增长381%、121%。18年受政策调控旭辉战略思维从规模扩张转向追求质量发展,逐步放缓拿地节奏,19、20年新增土地建筑面积分别同比下降23%、19%。融信于2016年将总部搬至上海后正式开始全国化扩张,共拿地21宗,新增土储面积189万平。16年多次在杭州、上海等地以高价拿地创下当地楼面价记录。

392016年前融信区域布局仍集中在上海、杭州、福州、厦门及漳州五个城市,2017年融信通过收购海亮地产位于17个城市的35个项目,成功进驻苏州、合肥、郑州、兰州、西安、银川等城市,：17年新增土地高达78宗,土地建筑面积为326万平,同比增加73%,此后18、19年新增土地24、46宗,土地建筑面积分别为171万平、516万平。中骏一直秉持着稳健的扩张策略,自从2017年创始人黄朝阳长子黄伦进入公司管理层后,正式提出千亿目标三步走的战略,计划在18年实现500亿。19年实现800亿,20年实现千亿。自此中骏ー改“稳健’’的步伐,开始在全国范围内激进扩张,新增土地建筑面积从!6年的69万平逐年高增,17-19年三年分别为120万平、346万平、981万平,同比增速为73%、189%、184%o金辉虽然从04年进驻重庆开始在全国范围内布局,但全国化的程度较浅,目前聚焦全国七大核心区域中的30+城市。在扩张节奏上金辉和中骏类似,自从16年创始人林定强之子林宇上任后,金辉从林定强在位时谨慎、稳健的转变风格,开始激进扩张。新增建筑面积从2015年39万平快速提升,16-19年分别为140万平、381万平、314万平、594万平,同比增速为259%、172%、ー18%、89%〇三盛于17年收购港股上市公司利福控股并更名为三盛控股后正式进入资本市场,2017-2020年三年对集团对三盛控股进行了多轮项目权益注资18年开始快速扩张,新增土储明显提升,从17年的35万平提升至75万平。三盛于19年将总部搬至上海确立了“福州

40+上海”的双总部格局并提出资产千亿和销售千亿的“双亿目标”,为此,三盛加速拿地进程并布局全国化,主要重仓长三角地区。20年以3.47亿港元收购控股股东MegaRegal所持有的目标公司全部股权完成对三盛控股的注资完成,注入包括福州、泉州、成都、徐州、扬州、台州、青岛8座城市的附属子公司,20年新增土储面积激增至250万平,同比提升553%。宝龙从2010年总部搬至上海后将战略投资中心从福建转移到以上海为中心的长三角,13年正式提出“以上海为中心、深耕长三角”战略,从此正式开始长三角的深耕策略。宝龙从16年开始激进拿地,新增土储建筑面积从16年的69万平增至2020年688万平,其中16-18年三年内最为激进，同比增速分别达到163%、231%、88%〇2）从销售规模来看,旭辉12-17年销售规模始终保持快速增长态势,合约销售金额从96亿元逐年递增至1040亿元,5年CAGR为51,1%〇从!8年战略思维从规模扩张转向追求质量发展,18-20年销售金额增速呈现下降趋势,分别为46.2%、32.0%、15.2%。融信从16年开启全国化扩张后,用了3年时间将合约销售金额从2015年的90亿元增加至2018年1219亿元,3年CAGR138.4%,从百亿房企晋升至千亿房企。中骏从17年确立千亿目标后,4年时间将合约销售金额从2016年的235亿元增加至2020年1015亿元,4年CAGR为44.2%,于2020年正式跨入千亿房企。金辉从16年改变风格后,17-19年合同销售金额从445亿元提升至920亿元,2年CAGR为43.8%。三盛合约销售金额从18年的11

41亿元迅速站上新的台阶,19、20年销售金额分别为113亿元、314亿元,同比增速分别为891.4%、113.1%〇宝龙从2010年总部搬至上海后销售规模适中保持稳步增长的态势,2010-2017年销售金额从62亿元稳步提升至209亿元,7年CAGR为19%,18年进入快速扩张期18、19年销售金额同比增速分别为97%、47%〇由于宝龙13年开始就坚持深耕长三角,16-20年长三角地区销售占从56.2%提升至85.8%二、从拿地强度和成本来看:融信拿地强度较为激进、尤其是16-17年在ー线城市以高溢价率和高成本拿地。其次金辉、中骏、三盛在15-17年都曾因布局ー线城市以极高的溢价率和土地成本激进扩张,但拿地强度都低于暴雷房企。旭辉和宝龙拿地一直较为理性,土地溢价率和土地成交均价一直控制在较低水平。1）从拿地强度来看,剩余6家房企2012-2021年拿地强度明显弱于5家暴雷房企,除融信拿地强度较为激进,其余房企拿地强度较为稳健。16-18年是融信销售规模从百亿规模提升至千亿规模的三年,也是融信正式全国激进扩张的三年,16年拿地强度高达164%。但18年以后,融信拿地策略转变为销售既有土储,开始收缩拿地,拿地强度较为保守,始终保持在20%-30%的水平上。其次是旭辉,由于旭辉全国化扩张时间较早,13-16年旭辉始终保持稳健拿地积极扩张,拿地强度始终保持在50%-70%的水平上。为实现17年提出的“二五战略”，17、18年在全国范围内激进拿地,拿地强度分别为82%、72%〇之后受行业政策调控,发展思路从量向质转变,拿地强度也转为保守,始终维持在30%

42的水平。其他4家房企虽然在17-20年都曾有过激进的拿地时期,但从拿地强度来看都保持在较为稳健的水平,拿地强度基本上保持在30%-50%的水平上。2）从新增土储的溢价率和土地成交均价来看,6家未暴雷房企拿地溢价率跟暴雷房企相比降低,金辉、融信、中骏、三盛在15-17年都曾增加一线、核心二线城市的土地储备,土地溢价率和土地成交均价都较高。18年后逐步向三四线城市布局,溢价率和土地成交均价都有所控制。旭辉和宝龙拿地一直较为理性,土地溢价率和土地成交均价一直控制在较低水平。金辉15年前始终保持稳健的扩张速度,且新增土储主要布局在二线城市,拿地溢价率控制在10%左右水平,：15年金辉布局ー线城市,在上海闵行区以143%的溢价率拿下闵行新城的地块,土地成交均价高达8.8万元/平米,16年二代进入管理层开始激进拿地,16、17年仍然以较髙的溢价率布局二、三线城市,18年以后金辉逐渐布局三四线城市,溢价率和土地成交均价都控制在较低水平。中骏在16年前只布局只布局ーニ线城市,土地溢价率和地成交均价都保持在较高的水平,14、16年土地溢价率分别为75%、98%,土地成交均价都在2万元/平米以上。17年后中骏逐渐下沉三四线城市,溢价率和成交均价都逐渐降低。融信于16、17年在上海、广州等ー线城市以高溢价率和极高的成本拿地,尤其是16年在上海静安区以139%的溢价率拿下中兴路一号地块,成交均价高达10万元/平米以上。18

43年以后融信主要布局二线城市,逐步下沉三四线,土地溢价率和土地成交均价都有所控制,20年、21年中骏主要布局杭州、南京、苏州、温州等长三角高能二线城市,土地均价和溢价率都有所上升。三盛始终只布局二线和三四线城市,18年前新增土储以二线城市为主,土地均价和溢价率较高,18年后逐渐增加三四线城市的土储布局,土地均价和溢价率都逐步控制在较低水平。旭辉拿地策略始终较为稳健,平均溢价率大体控制在30%以下,土地成交均价除17和18年在北京拿的8宗土地,成交均价为6万元/平米左右,其他新增土储成本都控制在较低水平。宝龙主要布局二线和三线城市,土地溢价率大体保持在10%以下,土地成交均价也保持在1万元/平米的水平。三、从多渠道融资能力来看:6家未暴雷闽系房企融资渠道都较为多元化,除了银行贷款外,还通过境内境外发行多种类型的债券、信托融资、发行ABS、股权合作等方式进行融资。融信董事长欧宗洪的兄弟欧宗荣、欧宗金分别为正荣集团和欧氏集团的董事长,融信能以“高杠杆’‘支持全国化扩张离不开被后雄厚的财团背景。同时融信还通过与银行签订战略合作协议、信托、发行ABS等多元化融资渠道获取资金。金辉、旭辉、中骏、宝龙多元化融资能力都较强,涵盖信托贷款、债券重组、股权合作、境内及境外债券融资、ABS、股权质押等多种方式。从目前来看,旭辉、中骏、宝龙、融信、金辉仍然保持较为多元的融资方式,三盛目前主要通过银行借款和债券的方式融资。四、从持有物业的布局来看:剩余6家未暴雷的房企中,宝龙对持有物业较为执着。宝龙自2003年起就专注开发运营

44综合性商业地产项目,持有性物业主要是商业项目,涵盖宝龙一城、宝龙城、宝龙广场三大产品系列。宝龙17-19年持有性物业（物业投资）的营收占保持在5.5%的水平上,20年后略有下降,也维持在4%左右。从房地产项目业态分布来看,宝龙非住宅业态（包括商铺、写字楼）的建筑面积占比达20.8%〇其他5家未暴雷闽系房企持有性物业的营收占比都较小,从项目业态分布来看,非住宅业态的建筑面积占比均小于5%〇

45图・J07支戈井住宅生龙（包知育・、写字楼）的这氯面飙占比达20.8%,其他5家来••，今金・ft电支态占比均小于5%闽系尚未暴雷房企所有项目住宅和非住占比对比宝龙地产中驳集团三盛控股金库控股囉信中国中殿集团■；：キギ余注:中相引史厦,中假证”注停:睛稲項目ド・包林痔セ、4停.#£.占比为・A充あ的・黄面能占比五、从住宅业态定位来看:中骏、融信的住宅业态定位中高端,三盛、旭辉、金辉、宝龙兼顾高端、中高端改善型、以及刚需型住宅。从不同城市能级的各房企普通住宅的销售均价来看,ー线城市中融信、金辉、中骏的销售均价最高,二线城市中融信、中骏、宝龙的销售均价最高,三四线城市中融信、旭辉、宝龙的销售均价最高。由此可以看出,融信在全国范围内住宅定位都偏中高端,销售均价都较高,中骏在ー、二线城市住宅定位偏中高端、销售均价较高。其余4家房企的住宅销售均价高低在不同能级的城市有所不同,住宅定位也有所差异。从房企给自身产品的定调来看,中骏住宅产品分为高端型“天”字系、改善型“景”字系,从住宅项目产品业杰分布来看,中骏别墅的面积占比达17.1%〇融信住宅项目坚持中高端精

46品战略,旗下“世纪系’’为选址一线和核心二线城市的核心地段,联合顶级设计团队的高端系列。三盛致力于为中国家庭客户提供“全生命周期''和"全产品周期''的创新产品和服务,旗下六大板块督府系、璞悦系、汝悦系、公园系、海岸系、滨江系兼顾各个生命周期的购房需求。宝龙的住宅业态涵盖公寓、中高档商品房到别堂等各类产品。旭辉旗下拥有粕悦、府、赋、江山、公元、城等产品系列。金辉专注于为首次购房者及首次改善型购房者提供优质住宅,旗下包含高端铭著系、中高端改善云著系、首貉优步系。六、从收并购事件来看:余下6家闽系房企17年以来都没有出现特别大规模的收并购事件。17年以来,6家房企中中骏收并购的交易最多，累计为3起，总计为43.5亿兀,除了通过收购成都辰禧和新城控股的部分项目扩展房地产主业外,还通过收购南昌凯迅、北京安棚的部分股权投资半导体、技术硬件等行业。其次是融信和三盛,融信17年收购宁波海量和安徽海量55%的股权,收购金额为29亿元;三盛17年通过收购利福地产57%的股权换壳上市,：17年8月收购香港中盛貉业90%的股权和章丘正大80%的股权完成两次注资,20年又收购了福州伯盛95%的股权和远盛房产5%的股权,总计21.3亿元。其他金辉、宝龙等收并购事件交易金额都较小。旭辉21年1月曾公告收购广西桂林彰泰集团65%的股份,但4月14日宣布不再签署最终协议。七、从业务布局的多元化角度来看:旭辉、中骏都布局

47了医疗、教育、文化等与房地产行业不相关的多元化领域,融信和宝龙布局的非房业务较少。旭辉除房地产相关业务外,同时布局绿建科技、创新教育、医疗健康、空间设计。旭辉教育创立于2016年,旗下拥有华东师范大学附属双语学校、华东师范大学附属中旭学校上海师范大学附属中旭学校、艾思坦幼儿园等十余所校园及未来田园实验室、达芬奇飞行仿生实验室、酿造美好生活实验室等特色教育项目。中骏健康成立于2019年,是集CCRC持续照料养老社区和医养型机构的开发建设、投资咨询、运营提升管理服务输出为一体的健康生活服务商。中骏致カ于构建“FUN+幸福生活”生态圈,商管智慧服务、方隅长租公寓。方隅长租公寓业务除了公寓开发、租赁运营等房地产相关业务外,还涵盖基金管理、资产投资等产品业务。同时,中骏还孵化教育、健康管理等新业务领域,虽然教育和健康管理都是非房业务,但是能够和房地产业务发挥协同效应。比如在教育领域,中骏积极探索“地产+教育”的多元合作模式,通过整合名校等优质教育资源,打造K-12全学段、高品类、双语教育服务体系。融信除房地产相关的开发、物业、资管运营等业务外,还布局园林景观业务,旗下秀艺（福建）园林工程有限公司致カ于园林工程施工、园林景观设计、苗木种植生产及绿化养护等,具备丰富的园林施工与景观设计经验,先后与先后与建发、保利、中海、金茂、龙湖、正荣等国内知名地产企业形成了长期合作关系。宝龙除房地产相关业务外还布局文化艺术领域,宝龙文化目前已成立了宝龙美术馆、书藏楼、宝龙画院、宝龙艺术中心和言午画廊等文化艺术机构,形成了包括公益文化

48事业、收藏与艺术品创作、艺术品经营在内的立体全方位文化产业链。总结:从闽系房企七方面暴雷共性的角度出发,我们认为6家尚未暴雷的闽系房企中,融信、中骏、三盛、金辉拥有暴雷房企最重要的暴雷共性,需要重点关注。根据3.1闽系暴雷房企的七方面暴雷原因,我们总结出5家闽系暴雷房企共同存在的核心暴雷原因是在早期为快速推进全国化,以高溢价、高成本拿地,又由于较强的多元化融资能力最终形成了“高杠杆”的特点。而尚未暴雷的6家房企中,融信、中骏、三盛、金辉四家房企都在早期出现过为快速推进全国化扩张,而以高溢价、高成本的方式激进拿地。另外,融信和中骏还存在住宅业态定位中高端化、多元化业务布局等特征,需要重点关注。

494.1从财务指标上也能看出端倪:周转速度明显下降、盈利能力大幅削弱、现金流恶化、杠杆水平高、偿债能力弱是暴雷的信号我们发现闽系暴雷房企在暴雷前在财务指标中出现较多共性,周转速度、盈利能力、现金流情况、杠杆水平、偿债能力这五方面具有共性的财务指标可作为闽系房企暴雷信号,来衡量剩余6家未暴雷的闽系民营房企（旭辉、融信、中骏、宝龙、金辉、三盛）未来是否存在暴雷的风险。5家闽系暴雷房企除泰禾在2020年出现首次债务违约、禹洲在2020年出现营收大幅下降、净利润超跌90%,其余3家暴雷房企世茂、阳光城、正荣都是在2021下半年后出现的暴雷事件,因此我们主要观察泰禾、禹洲的2015-2020年的财务指标及另外3家房企2015-2021H1前的财务指标。ー、从周转速度来看:5家闽系暴雷房企周转速度普遍明显下降,尚未暴雷的6家房企的周转速度总体髙于已暴雷的房企,且2021Hl出现周转速度整体大幅下降有一部分原因是受行业的整体影响。世茂和阳光城的多年来周转速度相对较快,泰禾由于“高端住宅+商业地产”的产品业态,周转率始终保持在较低的水平。虽然2021Hl房企的周转速度下降有一部分是受行业整体的影响,但我们发现5家暴雷房企都在暴雷前出现周转速度的骤然下降,比如从资产周转率来,看世茂、阳光城、正荣的资产周转率从2020年的0.23、0.23、0.16迅速降至2021Hl的0.12、0.08,0.06,泰禾和禹洲的资产周转率从2019年的0.11,0.16快速下降至2020年的0.02和0.06

50〇我们认为资产周转率大幅下降并跌破0.16、存货周转率大幅下降并跌破0.15、预售账款大幅下降并跌破0.5可能是暴雷的信号,因此6家尚未暴雷的房企中,三个指标都在21Hl出现大幅下降且达到暴雷阙值的有融信、金辉、三盛。二、从盈利能力来看:虽然2021年受行业影响,大多数房企净利润出现下滑,但5家暴雷房企都在暴雷前出现归母净利润大幅下降,6家尚未暴雷的房企下滑幅度比已暴雷的房企小。泰禾在19年归母净利润同比下降82%,禹州在20年归母净利润同比下降100%,其他三家房企世茂、阳光城、正荣在21年归母净利润同比分别下降62%、233%、69%〇我们认为归母净利润出现大幅下降,跌幅超过50%的是暴雷信号。6家尚未暴雷的房企中融信连续两年出现归母净利润下降,且2021年同比下降47%。三、从经营性现金流情况来看:5家暴雷房企中正荣、泰禾、禹洲连续2-3年出现经营性现金流净流出,未暴雷的闽系房企经营性现金流情况也不容乐观,也普遍出现连续净流出的情况。泰禾和正荣早在15、16年就出现经营性现金流净流出,说明公司自身造血能力持续较弱,禹洲在19年出现现金流紧张的问题,20年在行业下行的情况,泰禾、正荣和禹洲的现金流情况雪上加霜。世茂和阳光城经营性现金流自17年后有较为充裕的净流入主要与自身在产业链上下游中的话语权增强有关,对上游应付账款及票据增加、对下游预付账款减少,使得经营性现金流净流出持续减少,保持净流入的状态。我们认为经营性现金流连续2-3年出现净流出,说明公司自身造血能力较弱,可以作为暴雷的信号。未暴雷6家闽系房企经营性现金流普遍较为紧张,其中融信、中骏、三盛经营性现

51金流最为紧张,出现3年以上净流出,其次是旭辉、金辉和宝龙。四、从杠杆水平来看:5家暴雷房企阳光城、禹州、正荣杠杆水平较高,不仅表内财务杠杆和经营杠杆水平都较高,还存在较多的表外负债;剩余6家未暴雷的房企中三盛、融信、金辉表内财务杠杆水平较高、中骏表外负债占比较高。从表内负债情况来看,泰禾、阳光城、禹洲、正荣的财务杠杆水平较高,世茂、阳光城、正荣的经营杠杆水平较高。用财务杠杆水平二（有息负债ー货币资金）/净资产来衡量房企财务端的杠杆水平,阳光城、泰禾和正荣在15-18年财务杠杆水平始终保持在高位维持在150%-470%,19年后泰禾财务杠杆维持在高位,而阳光城和正荣财务杠杆率都迅速下降,但仍保持在90%左右的水平。禹洲从15-18年财务杠杆维持70%-90%的水平,20年达118%。世茂的财务杠杆从15年64%开始呈现下降趋势,至2021Hl下降至55%。用经营杠杆水平=（应付票据+应付账款）/净资产ー（应收票据+应收账款）/净资产来衡量房企在经营端的杠杆水平,世茂、阳光城的经营杠杆分别从15年的22%、38%逐步提升至2021H!的49%、53%,正荣的经营杠杆始终维持在50%左右的较高水平,禹洲和泰禾的经营杠杆较低,维持在25%-30%o从表外负债来看,阳光城、正荣、禹洲表外负债占综合负债的比例较高。用最大化表外负债/（最大化表外负债+有息负债）来衡量表外负债占综合负债的比例,阳光城、正荣从15年开始表外负债逐渐增加,分别在19年和18年

52后表外负债明显提高,结合表内财务杠杆在19年后下降,可以看出阳光城和正荣将一部分表内负债移至表外。禹洲在!5年表外负债占综合负债的比例就达19%,而后持续维持在25%左右。世茂、泰禾19年后表外负债占比维持在较低水平。我们认为从表内负债来看,财务杠杆水平超过85%、经营杠杆超过50%可以作为暴雷的信号,剩余6家尚未暴雷的房企中普遍经营杠杆水平都较低,从财务杠杆水平来看,三盛、融信、金辉历年来财务杠杆水平都较高,其次是中骏和宝龙,虽然有些年份财务杠杆略高于85%,但杠杆水平保持平稳。旭辉的财务杠杆水平较为健康,始终保持在60%左右。从表外负债来看,表内负债占比增长且大于20%可作为暴雷的信号,剩余6家尚未暴雷的房企中中骏的表外负债占比持续增加且维持在25%的水平,其实是旭辉和宝龙,21Hl表外负债占比分别为20.7%、20.5%o五、从偿债能力来看,5家暴雷房企在暴雷前净利润对利息的覆盖倍数都有明显下降,并且除世茂以外,其余4家都处于较低水平,偿债能力较弱,6家尚未暴雷的房企普遍偿债能力优于已暴雷房企。阳光城、泰禾和正荣常年以盈利能力对利息支付的保障力度较小,净利润对利息的覆盖倍数始终小于1,说明公司的净利润不足以覆盖利息成本。禹洲'115-18年净利润对利息的覆盖倍数都大于1,但由于2020年禹洲净利润超跌90%,导致公司偿债能力急速削弱。世茂20年前净利润对利息的覆盖倍数都保持在1.5%的水平上,在暴雷前2021H1出现大幅下滑。其余4家暴雷房企在暴雷前净利润对利息的覆盖倍数小于。.3,因

53此我们认为净利润对利息的覆盖倍数大幅下降并跌破0.3可以作为暴雷信号。6家尚未暴雷的房企虽然2021Hl净利润对利息的覆盖倍数都出现不同程度的削弱,但普遍偿债能力要优于已暴雷的房企,融信21Hl下降幅度较大且跌破。.3,三盛偿债能力始终较弱。4.1总结:闽系房企普遍因快速推进扩张形成“高杠杆”；后续出现周转速度明显下降、盈利能力大幅削弱、现金流恶化、杠杆水平高、偿债能力弱的房企需要重点关注根据财务指标的分析,我们发现5家闽系暴雷房企在周转速度下降、盈利能力大幅削弱、现金流恶化、杠杆水平高、债务能力弱五个方面具有共性,我们认为1）资产周转率大幅下降且＜0.16、2）存货周转率大幅下降且＜0.15、3）预售账款周转率大幅下降且＜0.5、4）归母净利润大幅下降且跌幅＞50%、5）经营性现金流3年以上净流出、6）财务杠杆水平超过85%、7）经营杠杆水平超过50%、8）表外负债占综合负债比例持续提高且高于20%、9）净利润对利息覆盖倍数明显下降且＜0.3可作为暴雷的信号。在6家尚未暴雷的闽系房企中,我们认为融信、三盛有较多财务指标与暴雷信号相吻合,未来需要重点关注。1）融信:在周转方面,资产周转率、存货周转率、预售账款周转率都大幅下降并跌破暴雷阙值,21Hl分别降至0.09、0.14、0.30;在盈利能力方面,归母净利润大幅下降且跌幅高达47%；在现金流方面,经营性现金流出现3年以上净流出;在杠杆水平上,表外财务杠杆水平持续性高于100%;在偿债能力

54上,净利润对利息覆盖倍数常年小于1且在21Hl出现大幅下降至0.15,盈利能力对利息的支付保障能力较弱；2）三盛:在周转方面,资产周转率、存货周转率、预售账款周转率都大幅下降并跌破暴雷阙值,21Hl分别降至0.09、0.10、0.215在盈利能力方面,三盛归母净利润波动较大,盈利能力不太稳定;在现金流方面,三盛经营性现金出现多年持续性净流出;在杠杆水平上,表外财务杠杆水平持续性高于100%,18、19年甚至高达384%、519%〇在偿债能力上,三盛18年及以前净利润始终为负,19年后偿债能力始终较弱,净利润对利息的覆盖倍数在0.5倍以下。都曾在全国范围内激进扩张,以高溢价、高成本的方式拿地,最终形成“高杠杆’’的局面,而且在财务层面出现了多个指标和暴雷信号相吻合,未来需要注意风险。1）从共因层面来看:融信从16年总部搬至上海后正式开始全国化激进扩张,16、17年在上海、杭州等城市以高溢价、高成本拿地,多次创下当地楼面价记录,16-18年销售金额从百亿到千亿只用了3年时间。过快的扩张速度也让融信形成了极高的杠杆率,15年以来融信财务杠杆水平几乎保持在100%以上,并且2020和2021Hl两个时间阶段分别为橙档和黄档房企。三盛于17年收购港股上市公司利福控股并更名为三盛控股后正式进入资本市场,2017-2020年三年对集团对三盛控股进行了多轮项目权益注资18年开始快速扩张,销售金额从18年的11亿元迅速突破至19、20年的113亿元和314亿元,并且三盛于19年总部搬至上海后提出“资产千亿、销售千亿''目标,进

55ー步加速扩张速度。三盛从17年开始财务杠杆水平超100%,18-19年甚至高达384%、519%,到2021Hl三盛仍然为橙档房企。2）从财务层面来看:从在政策收紧、市场遇冷的大环境下,融信和三盛都出现了资产周转率明显变慢、利润大幅下降、经营先现金流持续净流出、偿债能力弱的特点。结合原因和财务方面的暴雷信号,我们认为融信、三盛不仅在共因层面和闽系暴雷的底层逻辑相似。