基于经营、杠杆情况和现金流压力测试的深度分析：全景下的闽系房企

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1、正文目录1.经营情况51.1.拿地：2018年闽系房企普遍放缓拿地节奏61.2.周转：前期一线城市高价拿地拖累了部分房企周转速度81.3.销售和盈利：闽系房企毛利率普遍偏低81.4.项目拆解：阳光城、泰禾和融信91.4.1.阳光城：前期收购大盘项目去化较好，但部分表外三四线城市地块去化较慢91.4.2.泰禾：货值较为集中，整体去化速度慢、回款率低111.4.3.融信集团：海亮项目去化盈利较好，但前期一线城市高价地块去化速度较慢122.杠杆情况142.1.财务杠杆：阳光城和泰禾表内表外均较高142.1.1.未

2、计入上述科目的有息负债：体量较小152.1.2.明股实债：阳光城和泰禾可能相对较多，融信披露不明确152.1.3.表外有息负债：2018年阳光城表外杠杆率增速较快，旭辉和融信相对较低172.2.经营杠杆：考虑表外之后旭辉较高182.3.合作杠杆：普遍较高，旭辉多体现在表外192.4.总结：阳光城和泰禾表内表外财务杠杆均较高203.现金流压力测试223.1.经营活动现金流入估算233.2.经营活动现金流出估算243.3.债务到期情况：泰禾集中兑付压力较大263.4.测试结果：阳光城和泰禾集团偿债压力较大，旭辉

3、和融信较好26附录：关注阳光城和泰禾集团大股东股权质押率较高27附录：按城市拆分阳光城房地产项目28图表目录图1：房地产企业经营情况分析思路5图2：闽系房企权益拿地支出及占权益销售额比重（2016-2018年）6图3：闽系房企土地去化周期（2018年底）6图4：闽系房企一二线土储面积占比（2018年底）7图5：阳光城历年拿地地域分布（按面积）7图6：阳光城历年拿地方式占比（按面积）7图7：部分闽系房企预收账款与存货之比8图8：部分闽系房企毛利率（2015-2018，%）8图9：闽系房企毛利率与全部发债企业对

4、比（2018，%）8图10：房地产企业明股实债估算方法15图11：主要闽系房企对外担保占所有者权益比重17图12：主要闽系房企估算表外有息负债占所有者权益比重17第30页共30页图13：主要闽系房企经营杠杆18图14：部分闽系房企供应链ABS和尾款ABS存续余额（亿元）18图15：部分闽系房企合作杠杆(2018)19图16：主要闽系房企三类杠杆（仅考虑表内）21图17：部分闽系房企三类杠杆（考虑表外）21图18：房地产企业现金流压力测试分析思路22图19：房地产企业本年施工支出估算方法25图20：阳光城历年

5、新开工和销售面积对比（万方）25图21：全国房屋新开工和销售面积对比（万方）25图22：阳光城和泰禾集团未来一年到期债券分布（亿元）26图23：旭辉城和融信集团未来一年到期债券分布（亿元）26图24：阳光城股权结构图27表1：部分闽系房企2016-2018年权益拿地支出及占权益销售额比重（亿元、%）6表2：阳光城2016-2018年收购大盘去化情况9表3：阳光城2018年获取的三四线城市地块去化情况（部分）10表4：泰禾集团主要存货项目状态明细11表5：2019年泰禾向世茂地产转让项目股权明细12表6：融信

6、集团2016-2018年收购大盘去化情况12表7：融信收购郑州清华园和海亮房地产项目13表8：融信集团海亮收购去化情况13表9：房地产公司各类财务融资记账科目14表10：主要闽系房企“支付其他与投资活动有关的现金”附注（亿元）16表11：主要闽系房企“支付其他与筹资活动有关的现金”附注（亿元）17表12：房地产企业“其它应付款”细项分类（2018，亿元）20表13：房地产企业“其它应收款”细项分类（2018，亿元）20表14：房地产企业三类杠杆估算方法21表15：泰禾集团各口径披露签约销售金额和面积（亿元，

7、万方）23表16：旭辉控股上市公司及境内发债主体披露签约销售金额和面积（亿元，万方）23表17：部分闽系房企2018年销售目标完成情况及2019年销售目标（亿元）24表18：部分闽系房企短期有息负债（亿元，2018年报）26表19：部分闽系房企2019年现金流压力测试（亿元）27表20：阳光城主要在建项目明细（一线城市）28表21：阳光城主要在建项目明细（杭州）29表22：阳光城主要在建项目明细（二线城市）29表23：阳光城主要在建项目明细（内陆三四线城市）30第30页共30页闽系房企一般指最初成立于福建，

8、业务范围拓展至全国的地产开发商。包括阳光集团、阳光城、泰禾集团、融信集团、世茂建设、旭辉集团、世茂股份、金辉、融侨、宝龙等。本文选取了阳光城、泰禾集团、旭辉集团和融信集团四家较有代表性的闽系房企，对其经营情况和杠杆情况进行了详细分析，并进行了未来一年现金流压力测试。这四家发行人均为民营企业，债券市场存续余额体量较大、市场关注度较高，且资产和收入体量较为接近，使得对比分析较有意义。1.经营情况房地产企业的经营情况分