3情冲击至少延续到4月份的下旬，对居民消费和企业生产形成较大影响，后续情况仍需跟踪。
4确诊病例:当日新增（例）——本土无症状感染者:当日新增（例）30.00025.00020.00015.00010.0005.000图7:本轮疫情规模已经超过2020年事实上•自2021年下半年Delta变异毒株蔓延全球起•我国受到疫情冲击的频率已经边际上升。疫情的多点散发对国内的经济增长，尤其是居民消费带来脉冲式影响，最终导致2021年消费数据不及年初预期。时间来到2022年，国内Omicron的大规模爆发一方面对我国的疫情防控能力和未来路径选择提出了挑战，另一方面对经济来说也是一次压力测试，面对预期的再次下调，各行业当下受到疫情冲击几何、未来如何修复也是市场较为关注的课题。经济转型+增速下行，增长对传统部门的依赖上升，所以对于稳增长相关的资产风险的预期在逐步收敛。往后看从政策层面以及各地也有望陆续出台促消费的举措。图8：2021H2起我国多次受到Delta'Omicron毒株扰动・确沙德例:当日新增（例）■东土无状状感案者:当日新增（例）内蒙古，黑电江.辽宁202263620226262022616202T-262021.7起：DehaiMf运传播江苏福京2021--0202T-g2021*09-02021-08-0新避2021-06-0-202165-012021-046一20216X一2021626一2021616一2020426一2029116一20¥_0-012020-09-0一2020-086一2020-076一2020-06-012020-05-012020-046一2020-036一
5疫情管控策略："动态清零”的前提下,努力实现“最小代价"。针对Omicron传染性强，但毒性低的特性，新冠诊疗方案作出修订，以节省医疗资源，应对后续可能的医疗资源紧张。3月15日国家卫健委公布新版第九版新冠诊疗方案，针对Omicron毒性较低的特征，适度降低了治
6疗、隔离管理、出院等方面的标准。"动态清零"总方针短期不会改变,但不再是铁板一块。3月17日政治局会议再次为疫情防控定调，坚持“动态清零”仍是当前疫情防控的总方针，同时强调要强化督查问责，疫情严重的地方，党政主要领导和各级领导干部要把防疫工作放在第一位。在当前阶段，疫情政策很难全面放开，但随着病毒致死率的降低，中国防疫政策的探索在预期维度上相比于此前铁板一块迈出了一步，动态清零也有望更科学化。在"动态清零”的前提下,努力用"最小代价”实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，防控更加精准化，不搞一刀切，各省市后续的工作重点之一将是，按照24小时内完成全市核酸检测的目标，匹配采样和检测力量，与Omicron的传播速度“赛跑”。图9：第九版新冠诊疗方案•在诊断'收治'隔离和出院标准等均作出一定调整第八版第九版病原学Delta等流行株Omicron取代Della成为主要流行株，在临床实践中，95左右是无症状感染者和轻型病例诊断检测核酸检测在核酸检测的基础上，增加抗原检测作为补充，居民可以自检病例收治全部病例均需在定点医院治疗分类收治，轻型病例实行集中隔离管理，不需要去定点医院治疗，其余病例仍需在定点医院治疗诊疗方案—新增辉瑞口服药和国产单克隆抗体两款特异性抗新冠药物隔离和出现标准Ct值高于40Ct值高于35出院后注意事项出院后继续进行14天隔离管理和健康状况检测解除隔离管理或出院后继续进行7天居家健康检测
72.“做多政策”但不是"做多需求”，需求修复仍布满荆棘2.1.低基数背景下•消费受到重创但向下有底我们复盘2021年各省的多次疫情反弹对于消费的冲击发现：社零增速基数与疫情冲击幅度有明显的线性关系，但是随着经济下行，斜率有所放缓。此外，防控策略和疫情严重程度也在这个过程中起到一定的影响,例如：云南明显高于趋势线，主因当时的疫情相对较弱；河北、陕西、江苏低于趋势线，主因石家庄、西安、扬州出现了封城式的大幅收紧防控策略。图10：2021年上半年社零增速基数与疫情冲击幅度的线性关系：弹性较大(％)汨支出氐£奈」静太社零:上季同比(％)0123456789y=-2.021x+1.2326'、'、、、黑龙江Q1图11：2021年卞半年社零增速基数与疫情冲击幅度的线性关系：弹性减弱
8(％)书皆2Q4浙-2(陕商3受1-▲黑龙江&'▲-6-.….文©河南Q3河北Q4▲一央、一社零:上季同比(％)810y=-0.5062x-1.7796湖南Q3江苏Q3-10
9基于上述规律•对本轮疫情的冲击幅度进行测算。悲观情形下，我们假定本轮疫情对于社零冲击幅度与社零增速基数的关系符合2021下半年的函数；乐观情形下，考虑到两者的弹性随经济下行逐渐减弱，因此我们假定在悲观情形的基础上，弹性衰减20%,从而得到两种情形下疫情环比冲击的锚，然后根据各地区的疫情严重程度和防控策略适当给定一定的权重。最终，我们得到本轮疫情对2022年Q1的冲击大致在2.0%~2.5%区间，对应的一季度社零同比增速大致在3.3%〜3.9%区间。（其中3月疫情对于Q1社零同比冲击约1.1%〜1.7%,拖累一季度GDP约0.45%〜。69%）往后看•我们认为短期内动态清零方针维持不变,高传染性变异病毒导致疫情对于经济的冲击短期难以出现大幅缓解。我们假设两种情形：1）乐观：4月中旬疫情开始缓解；2）悲观：5月中旬开始缓解。考虑到“最低代价”的清零政策，以及服务消费的低基数，预计二季度消费同比在2.7%〜3.8%之间。（其中疫情冲击约1.3%〜2.3%,拖累二季度GDP约0.53%〜0.93%）图12：本轮疫情对2022年Q1的环比冲击大致在2.0%〜25%区间时间地区社零上季同比（%）疫情环比冲击（%）当季新增辆例（表示基数）社零占比悲观乐观北京187-1.03.4%-1.0-0.8天津1352-6.11.1%1.31.0河北42470.13.1%-1.8-1.5辽宁20091.92.2%■2.2•1.8吉林450705.71.8%-7.0-5.6黑龙江481-2.62.3%-0.4-0.3Jt海366566.84.1%-6.8-5.4江苏10785.69.7%-4.2-3.32022Q1安徽3798.24.9%-4.7-3.8福建30702.04.6%-2.2-1.8江西4239.82.8%-5.4-4.3山东50089.87.6%-7.4-5.9河南12152.55.5%-3.0-2.4广东27531.210.0%-2.6-2.1广西6950.32.1%-1.9-1.5云南6832.52.4%-3.0-2.4甘前540-0.20.9%-1.7-1.3总计68.5%-2.5-2.02.1.后续消费修复的空间和结构性亮点在哪？对于消费后续的复苏空间，我们认为：即使考虑到防疫策略对于服务业就业的长期影响，我国近年的合理消费中枢应在5〜6%的水平。考虑到本轮疫情对于消费的冲击，我国消费可能进入二次探底阶段，3~4月份的三年平均单月增速可能位于3%〜3.5%附近，距离合理中枢仍有较大的修复空间。未来•随着疫情冲击逐渐弱化•预防性储蓄的释放和场景约束类消费品的修复将是消费复苏的两大核心逻辑•
10图13：消费复苏的两大核心逻辑：预防性储蓄释放'场景约束打开(%)——社会消费品零传总额：累计同比注：2021年社零数据是两年平均增速首先从储蓄率角度来看后续消费修复的空间。参照非典前后北京市城镇居民储蓄率的变化情况，我国在疫情期间一般会经历三个阶段：预防性储蓄高企f预防性储蓄释放f补偿性消费。我们选取代表三种防疫策略及效果的省份：上海、北京、江苏，对比其居民储蓄率的变化情况，发现政策偏紧却受疫情扰动的省份（以北京为例）居民储蓄率尚未回到趋势水平，说明预防性储蓄仍未完全释放；而其他两种防疫策略和防疫效果的省份（以上海、江苏为例）则基本释放了预防性储蓄，其中采用灵活偏松防疫策略的江苏省已经进入补偿性消费阶段（即储蓄率低于趋势水平）。如果我国后续能够尽快实现动态清零,那么预计后续将迎来新一轮储蓄率的释放•叠加下半年经济企稳,消费修复可能会进入快车道。图14:采取灵活偏松防疫策略和清零效果较好的省份，居民预防性储蓄加速释放
11城镇居民储蓄率：上海:TTM城镇居民储蓄率:江苏:TTM城镇居民储蓄率:北京:TTO
12其次从场景约束打开来看后续消费的结构性亮点。我们选取北京和上海作为参照，考察这两个城市由中高风险地区转为低风险地区后的两个月内，社零分项的表现，（北京：2~4月&8~10月；上海：12~2月&8~10月），发现住宿餐饮（住）和石油消费（行）的修复具有确定性，体现了场景约束打开对于服务消费的提振作用；在食品和服装方面存在一些分化，上海疫情防控松绑利好食品，而北京利好服装；最后在用的商品上（如：家具、家电等），消费表现与疫情防控边际趋松相关性不大。未来如果疫情好转或者防控策略出现边际放松，那么首先利好服务类消费，如：酒店餐饮'旅游航空,其次目前修复中断的服装'日用品有望受益。上海：消费品零售总额：住宿餐饮业：当月同比——上海：消费枯零售总额：吃的商品：当月同比上海:消费品零售总额：穿的商品：当月同比上海:消费品零售总额:烧的商品：当月同比——上海：消费品零售总额:用的商品：当月同比图16:北宜防疫策略放松阶段的消费表现：服务类>服装>其他.01
13——北京:消费品零售总额:吃类商品：当月同比——北京:消费品零售总额:穿类商品：当月同比——北京:消费品零售总额:用类商品：当月同比——北京:消费品零售总额:烧类商品：当月同比
142.非常态化防疫与常态化防疫，结构冲击截然不同2.1.2020Q1：“非常态化”防疫下♦消费行业受到冲击最大2020Q1第一波疫情•我国湖北'山东、浙江等省份有采取封城措施，我们将此类措施定义为"非常态化"防疫。以封城为代表的疫情防控措施尽管可以短期内抑制病毒的传播，但由于企业大面积停工、供应链受阻，此类防疫措施对于当地乃至全国的经济的打击是休克性的，对于2020Q1企业的业绩造成了重大的影响。大类行业中,消费类行业受到了疫情防控最直接'最大的影响。我们以2020Q1营业收入同比增速作为指标，以全体A股（剔除2020年后上市的新股和ST股）作为对象，观测各行业受到“非常态化”疫情防控的影响。1）消费行业的收入下降幅度最大，多个一级行业收入降幅超20%。主要原因是居民出行受限、消费场景缺失，因此出行链条相关行业和消费场景为主导的服务业受影响最大，其中消费者服务行业收入腰斩，而相对具有刚需性质的农林牧渔、食品饮料、生物医药行业营收降幅在10%以内。2）成长类、周期类行业营业收入下滑温和，大多在-20%以内。由于我国采取疫情防控措施和复工复产较为迅速，疫情仅仅对生产和下游需求造成短暂的冲击，大部分周期、成长类行业的原有发展逻辑并未发生本质改变，因此各行业收入同比变化幅度与全A总体水平相似。表1:"非常态化"防疫时期（2020（)1/1股各板块一级行业营业收入增速分布2O2OQ1H电2O19Q1营收增速:中住数.4Aq1(100*..(80*.,|(40«»,1(20H,1(IOH,|(OH,1|(10M,|(20H,|(40M,,(60M,|(80H.|(100M.Hn........._1................1|6U««)4U«e)|2UM)|1U*«)|UM);20M);4UBo)8U««)+«»)全A-15.2%...1.3%5.2%11.7%24.5H16.0%13.7H9.5%5.2%6.2%17%1.1%0.7H2.2%全A#金做・15.8%-1.3%5.2%11.5%|24.1%15.8%B.JH9.9H5.6H6.4%28%1.1%0.7H2.2%消费者服务-53.OHII..4.7%27.9H14.0H4.7H7.0H2.3H23%O.OH0.0H0.0%2.3%0.0HHA*A家电・21.3%・__0.0H1.6%9.5%413%218%9.班9.5%3.2H0.0H0.0%1.6%0.0%0.0%汽车-20.1Hi__0.0%3.9%14.2%以3%19.4%13.S%7.1%26%3.9%OOH0.6%0.0%2.6%轻工制造•18.6%;_■■■■.0.0%2.8%18.5%24.1%23.1”12.0H93H2.8%3.7H1.9%0.0H0.0%1.9H商寅*卷-32.9H，-■■1--_4.5H20.2%13.5%I28.IH9.0H7.9H3.4H3.4%6,7H22%0.0%0.0H1.1%纺织眼装-27.5H.・l・.1.4%2.8%19.4%34.7%23.6H8.3H2.8%1.4%2.8H1.4H0.0H0.0H1.4%生选消费医药-9.7H.-0.0H3.0%7.4%22.1%17.IH13.4%12.8%laiH8.7H23%1.0H0.3%1.7H食品钛料-9.1%..___1.1%2.1%14.9H18.1H11.7H17.0H8.5%16.0H5.3%3.2H0.0%0.0H2.1%农林牧渔1.3H■“1.4%2.7H5.4%14.9%9.5%12.2%|7.6^»10.8%13.5%5.4%1.4H0.0H5.4H通信-19.7H■■■.,0.0H5.9%13.9%29.7%16.8%10.9H5.0H0.0H8.9%5.9%0.0%2.0%1.0H计算机•15.3H;«■■■■■一1.4%7.8%12.9%20.3%176%13.4H8.3%4.1%8.3%1.8%0.5H1.4H2.3%电力段各队新能4-14.7H|0.9H3.5H13.9%26.4%13.4%13.4H10.8%6.1%3.9H3.9%1.3%1.3%1.3%传媒-14.6H.I.■一.5.5%5.5%10.9%22.7H14.8%TOH12.5%4.7H3.1%7.0H3.1%2.3%0.8H国防军工-8.6%_0.0%4.1%13.5H14.9%16.2%12.2H9.5%13.5%10.8%1.4%1.4%0.0H17H电子-4.2%_0.0H2.2%4.5%16.5%15.6%20.SH11.6%8.5H8.9%4.9%Z7H0.9H3.1%珑材-26.4H|O.OH11.0%17.8%38.4%12.3%13.7H1.4H0.0H4,1H1.4%0.0%0.0%0.0H史通运9-26.3%j■■■■_2.8%9.3%23.1%21.3%13.OH8.3%14.8H0.9%6.5H0.0%0.0H0.0H0.0H电就•24.0H；■■■■■0.0%8.4%16.8%30.3%10.9%16.0H8.4%2.SH1.7H1.7%1.7H0.0H1.7H机娥•17.1%._1.8%6.4%9.5%26.1H17.5H15.0H10.1%2.1H5.5H1.5%0.9%0.3%3.1H一化工-16.4%_0.3为1.7%10.3%30.9%16.9%15.0H9.6H5.3H4.7%1.7%1.3%0.3%2.0%周期石沟石化・14.8%■■■__2.4H4.9H2.4%34.1%19.5H12.2%4.9H0.0%14.6%2.4H0.0H2.4%0.0%房地产-14.7H.7.0%10.4%15.7%B.OH7.0H4.3%4.3%6.1H7.8%6.1%5.2%2.6%10.4%煤友•10.4%,iii._0.0H0,0H6.1%I21.2%B.3H24.2H9.1%0.0H6.1H0.0%0.0H0.0HQOH钥铁•9.5%.0.0H0.0%2.2H21.7%23.9%30.4%6.5%4.3%4.3%4.3%0.0%0.0HZ2H电力及公用事直-8.3H.■■■0.0%2.1%8.4%17.5%18.9%18.9H14.7%6.3%9.1H3.5%0.0H0.0%0.7H有包金属•8.1%..一・・・2.1%2.1%8.4%20.0%16.8%1S.8%IO.SH63%8.4%4J%1.1H1.1H3JH非修行金融3.5%.■■a■-0.0%OOH8.1%16.1%14.5%9.7%16.1%6.5%8.1H12.9%4.8%0.0%3.2%银行11.1%|THl0.0H0.0%O.OH0.0%0.0%41.7H19.4H0,0H0.0H0.0H0.0%
15从2020Q1全A营收增速分布来看，单季度营收下滑幅度下滑超20%的公司占比约40%,若某一级行业整体营收增速的中位数低于-20%,我们认为该行业受到“非常态化”防疫的严重冲击。拆分消费板块,受到严重冲击的一级行业是消费者服务、商贸零售'纺织服装'家电、汽车,与居民出行'消费场景高度相关。分拆到二级行业来看：1）消费者服务行业整体受到冲击最大：主要由于酒店、旅游、餐饮等消费涉及到居民中长距离的出行，对疫情防控较为敏感；2）一般零售（百货）、乘用车亦受到较大冲击：此类销售较多依赖于线下渠道，线上经营较难补足“非常态化”疫情防控导致的线下消费场景缺失；3）纺织服装、家电受影响相对较小：服装、家电对线上销售渠道已有一定扩展，但突发疫情导致消费者部分需求暂时搁置。图17：2020Q1全A营收增速中位数为-15%,（-40%,-20%）区间公司最多表2:"非常态化”防疫时期（202001），A股消费板块二级行业营业收入增速分布2020Q1同比2019Q1营收增速：中位数营收增速分布(-100%,80H)(-80M,60H)(60%.40")(-40%,20%)(-20%,10%)(-10%,0H)(0H,10%)(10%,卜20%,(40%.(60”.(8O«o,(100M20H)|40H)60%)80“)100%),+«)消费省服务-53.0%,一■■4.7%34.9Q。27.9“14.0%4.7%7.0123%23%0.0%0.0~0.0%23H0.0”技游及休闲-66.8%一■■_10.0%55.0%30.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%5.0%0.0%酒店及餐饮-52.7%_■0.0%14.3%42.9%14.3%14.3%14.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%综合服务-44.7%.0.0%25.0%25.0%25.0%0.0%0.0%0.0%125.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%教育-217%,0.0%16.7%16.7%33.3%8.3%16.7%8.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%商翼搴售32.9“■一”4.5%20.2“13.5“28.1««9.0%7.9”3.4~3.4%6.7%2.2%0.0”0.0~1.1%一股零售-55.2H6.8%|36.4%20.5%18.2%9.1%0.0%0.0%2.3%6.8%0.0%0.0%0.0%0.0%贸易11-24_8H_0.0%5.9%5.9%52.9%11.8%5.9%5.9%0.0H0.0%5.9%0.0%0.0H5.9%专业市场经营11-20.2H.11.1%0.0%11.1%33.3%11.1%22.2%0.0%11.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%专营连镣-19.5H0.0%7.1%7.1%35.7%0.0%14.3%14.3%7.1%7.1%7.1%0.0%0.0%0.0%电商及服务11-7.1H.1■0.0%0.0%0.0%0.0%20.0%40.0%0.0%0.0%|40.0H0.0%0.0%0.0H0.0%纺织服装-27.5%___品牌服饰-27.6%一■■■坊织制造-24.7%■■■__1.4%2.8%0.0%5.4%2.9%0.0%19.4«»18.9%20.0%34.7%35.1%34.3%23.6%27.0%20.0%8.3・・5.4%11.4%2.3991.4”2.8“1.4%0.0M0.0M1.4。・2.7%2.7%0.0%2.7%0.0%0.0H0.0%2.9%0.0%5.7%0.0%0.0%0.0%2.9%军电-21.3%0.0~1.6”9.5H413”23.8H9.5H9.5M3.2%0.0~0.0”1.6M0.0~0.0M厨房电器11-29.9H..I.0.0%16.7%16.7%50.0%0.0%0.0%16.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%照明电工及其他-21.3%_0.0%0.0%7.4%48.1%22.2%14.8%3.7%0.0%0.0%0.0%3.7%0.0%0.0%白邑窠电11-21.2%■■■0.0%0.0%25.0%25.0%50.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%小家电11T9.6%0.0%0.0%6.7%40.0%20.0%6.7%13.3%13.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%黑色家电11-113H■0.0%0.0%0.0%28328.6%14.3%28.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%汽车20.1%0.0“3.9%14.2”323H19.4H13.5%7.1%2.6~3.90b0.0*»0.6*»0.0*2.6*»氽用车11-47.1H.!■_汽车销售及服务11-38.3H商用车・29.8%0.0%18.2%0.0%0.0%0.0%6.3%45.5%50.0%18.8%27.3%33.3%50.0%0.0%9.1%16.7%0.0%6.3%6.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0H0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%6.3%0.0%6.3%0.0%0.0%摩托车及其他II-25.7H■■■0.0%12.5%12.5%37.5%12.5%12.5%12.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%汽车零部件U-15.6H___0.0%1.8%8.8%29.8%23.7%15.8%8.8%3.5%4.4%0.0%0.0%0.0%3.5%
162.1.2021Q1：“常态化”防疫下，消费行业K型复苏2020Q2以后,随着前阶段"非常态化"防疫措施见效•武汉于2020年4月8日重启•国内开始"常态化”防疫。在此阶段，全国复工复产进展顺利，尽管多地持续散发疫情，但相对全国经济的整体影响较小，企业经营及盈利得以修复。大类行业中,成长、周期板块普遍修复，部分消费行业依然疲弱。以2021Q1单季度营业收入同比2019Q1的增长幅度作为指标，样本与3.1节中的分析保持统一，可见全A单季度营业收入同比2019Q1从2020Q1约-5%回暖至2021Q1约+20%,说明“常态化”防疫对企业收入复苏影响较小。1）成长板块如电新、电子等行业自身的成长逻辑在疫后持续验证，收入增长幅度较大；2）周期板块受益上游供给收缩和下游需求复苏，迎来量价齐升。3）消费板块部分行业依然受到“常态化”防疫较大的影响，主要集中在消费者服务、商贸零售、纺织服装。表3:"常态化"防疫时期（2021Q1）-A股各板块一级行业营业收入增速分布2021Q1同比2019Q1营收增速:中住救营收增速分布(100g80%)(80*«,60M)(60«»,40”)(40*.,20H)(20«*,10H)(10*»,0H)0H)(10H,20H)140”)|—60,・)(60%,|80M)(80M,100M)(100««,+**)总体全'A1—0.4%1.5H3.5%7.8%5.6%7.7%9.4H10.9H20.6%12.4%7.1H4.5%8.7H全A#金融一0.4%1.5%3.5%7.9%5.7%7.7%93H10.6%20.7%12.1%7.1%4.6H8.8%消费者服务一・■___2.3%4.7H27.9«1»18.6%7.0%14.0H7.0%4.7H7.0H0.0%0.0H2.3%4.7%可选消费轻工制造2j2.8。。一.—————一0.0H0.9H0.0H8.5%7.5H6.6%12.3H11.3%20.8%12.3%5.7%7.5H6.6%汽车28.3%m!b__0.0H2.6%1.3%3.9%5.9%7.2H10.SH11.8%26.8H14.4%5.2%2.6%7.8%家电4.2%-一T1=■.0.0H0.0H0.0%3.2%4.8H6.3%11.1%14.3%31.7%11.1%4.8%3.2%9.5H育K*磐-7.4%■■■一・一———0.0H14.6%168。15.7%6.7%11.2%4.5H11.2H7.9H4.5%2.2%0.0H4.5H好经■.装---1.4%1.4%4.2%13.9%12.5%11.1%12.5%15.3%15.3%8.3%2.8%0.0H1.4H必选消费食品饮料1r.5»o1.1%0.0%1.1%5.4%7.5%11.8%16.1%&伊・31.2%6.5%3.2%3.2%4.3%氏为20.1%7.0。。-0.3%1.4%3.5%9.0H4.5%8.7%10.8H13.卧2O.5H10.4%4.5%5.6%73H农林牧渔■0.0%0.0%1.4%6.8%6.8%6.8%123%6.8%17.8%13.7H13.7%1.4%12.3°o传媒,■一■0.8H4.7%S.5%17.3%5.5%11.8%15.0H11.0%11.0H7.1%3.9%1.6H4.7H计算机._0.0%1.SH2.9%6.9%8.3%6.4%12.JH11.3%22.5%11.8%4.9%4.9%6.4%成长通信一^■一■0.0H1.0%3.0H18.8%4.0H10.9%7.9H13.9H13.9%5.9%6.9%5.0H8.9%电力设务及新能源一0.0%1.3%1.7%2.2H7.4%4.8%10.0%8.7H26.5%13.0%9.1%4.3%10.9%国防军工一一—一Ba—.0.0H0.0H4.1%5.5H6.8%9.6%2.7H5.5H27.4%16.4H6.8%4.1%11.0H电子■0.0H0.5H1.4H2.7%1.8%6.8%5.0%7.8%20.1%15.5%12.8%8.2%17.4%史道运蛤-・■0.0%1.9H6.5%10.2%10.2%12.0%8.3H10.2H17.6%4.6%5.6H4.6%8.3%煤炭刚。一一0.0%0.0H0.0H6.1%3.0H3.0%9.1%3O.3H27.3%3.0%9.1%6.1%3.0H电力及公用事量f.6°o—一・..一0.0H1.4%1.4%7.1%6.4%12.8H12.8%14.2H17.7%9.2H7.8%4.3%5.0%石油石化1Q%_■・■0.0H0.0%2.4%14.6%12.2%17.1H7.3H7.3H12.2%12.2%4.9H2.4%7.3%电材1h%.一1.4%0.0%4.1%5.5H4.1%5.3%12.3%12.3%26.0%9.6%11.0H2.7H5.5H周期房地产21u%_一■一一_.1.8%8.8%10.6%2.7%6.2%4.4H8.0H15.9%8.0%8.0%7.1%15.0%建筑1.9%一.■1一一■■一_■0.0%0.9%3.4%13.7%8.5%4.3%3.4H8.5H25.6%12.8%6.8%1.7H10.3%泉a化工d*.0%0.3%0.3%2.4%S.8%4.8H4.8%10.7%14.1%19.6%17.9H4.5H5.8%8.9%机械8.7%一_,10.0H0.3%2.9%5.7H3.2H6.0H8.9H7.9H20.0%16.8%12.4%3.7H10.2H制铁30.2%0.0%2.2%2.2%2.2%0.0H2.2%2.2H8.9H37.8%20.0H11.1%6.7H4.4%有&金属2”1.1%1.1%2.1%5.3%4.3%6.4%3.2%6.4%20.2%21.3%9.6%7.4%11.7%金M力保行金融i■0.0%0.0%3.2%4.8%1.6%8.1%4.8H11.3%14.5%29.0%11.3%1.6%9.7%保行1岷一■!!.0.0%0.0H0.0%0.0%3.0H6.1%24.2%36.4%21.2%9.1H0.0H0.0%0.0%拆分消费板块,行业间呈现K型复苏,多数前期严重受损行业依然表现不佳。1）家电、汽车行业营收增速恢复较好，主要受益于疫情结束后居民消费的回补，以及小家电、新能源车等新品类的催化；2）消费者服务、商贸零售、纺织服装行业营收依然相比2019年同期负增长。其中，旅游及休闲、酒店及餐饮、一般零售前期受到“非常态化”防疫冲击最大，“常态化”防疫之下依然受到较大影响，营收降幅处于30%以上。纺织服装行业未出现类似于家电、汽车行业的消费回补现象，叠加线下销售渠道的限制，行业营收处于零增长附近。
17表4："常态化"防疫时期（2021Q1）•A股消费板块二级行业营业收入增速分布2O21Q1同比2019Q1营收增速:中住It营收增速分卒(100«.,80。。)(80。。.60%)(60M.-40%)(40%.-20H)(20M,10”)(10«»,0H)(0M.10M)(10M40H)(20%,4OH)(40”.60H)（60。。，80、）(80、.(1OO«.1+8)1消费者■务-31.1%■._一___23H4.7%27.9M18.6”7.0”14.0”7.0〜4.7H7.0%0.0”0.0M23”4.7”技港及休闱-44.7%・_一_5.0%10.0%35.0%20.0%10.0%10.0%0.0%0.0%5.0%0.0%0.0%0.0%5.0%酒店及餐饮-31.1H_■■.0.0%0.0%14.3%42.9H0.0%0.0%28.6%0.0%14.3%0.0%0.0%0.0%0.0%蟀合服务-10.5%■■■■0.0%0.0%0.0%0.0%0.0H25.0%25.0%0.0%0.0%0.0H0.0°o:;25.0H25.0H教育•5.2%■■■.0.0%0.0%33.3%8.3%8.3%25.0%0.0%16.7%8.3%0.0%0.0%0.0H0.0%商置率普-17.4、_____0.0”14.6M16.9・・15.7”6.7”11.2”4.5”11.2%7.9”4.5H2.2H0.0M4.5*«一般率4-47.0%■■■__0.0%|25.0H27.3%27.3H6.8%4.5%0.0%6.8%23%0.0%0.0H0.0H0.0%专业市场势营11•3.3%0.0%0.0%11.1%0.0%22.2%22.2%11.1%11.1%22.2%0.0%0.0%0.0%0.0%电商及服务11•1.4%■■■0.0%0.0%0.0%20.0%0.0%20.0%20.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%|40.04|专营连铺|10.0%———一.■■M0.0%7.1%0.0%7.1%0.0%14.3%7.1%14.3%21.4%21.4%0.0%0.0%7.1%贸易口(15.1%一■■_■一■_0.0%5.9%11.8%0.0%5.9%17.6%5.9%23.5%5.9%5.9%11.8%0.0%5.9^0坊织及紫2.5”___1.4%1.4%4.2”13.9,・12.5・・11.1H12.5H153715.3H84”2.8M0.0M1.4*9品牌服饰-3.5%0.0%0.0%8.1%13.5%13.5%13.5%13.5%10.8%10.8%10.8%5.4%0.0%0.0%坊织制造0.0%2.9%2.9%0.0%14.3%11.4%8.6%11.4%20.0%20.0%5.7%0.0%0.0%19%擎电24.2”———__■____0.0*»0.0”0.0”3.2“4.8-6.3”11.1”14.3«»31.7%11.1”4.8”3.259.5,・白色东电1111.4%■一・・■0.0%0.0%0.0%0.0H25.0%0.0%12.5%25.0%25.0%0.0%0.0%12.5%0.0%厨房电2sli\12.9%■■0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%16.7%0.0%33.3%50.0%0.0%0.0%0.0%0.0%黑色家电1118.7%■一0.0%0.0%0.0%0.0%14.3%14.3%14.3%14.3%28.6%0.0%0.0%14.5%0.0%小家电1130.5%_・■一■———0.0%0.0%0.0%6.7%0.0%6.7%13.3%20.0%13.3%20.0%13.3%0.0%6.7%照明电工及其他31.4%0.0%0.0%0.0%3.7%0.0%3.7%11.1%3.7%40.7%14.8%3.7%0.0%I8.5■-0.0%0.9%0.0%2.7%4.5%6.3%9.8%13.4%■7•谦17.9%5.4%2.7%8.9%图18：消费行业呈现K型复苏3028262422201816141064202O2OQ1营收同比2019Q1增速排名2.1.从年度视角看消费行业的K型复苏由于当前A股2021年年报尚未全部披露，我们采取2020Q4-2021Q3四个季度滚动的营业收入作为完整的一年时间，观测疫情前期受损较大的五个消费行业同比2018Q4-2020Q3的修复情况。
18/汽车'家电行业营收复苏情况较好•行业受到"常态化"防疫影响较小。尽管2021年全国多地受到散发疫情扰动，但行业各个季度同比疫情前均有较为稳定的增长，仅有汽车销售小幅受挫。/消费者服务'商贸零售、纺织服装营收复苏情况较差•行业受到“常态化"防疫影响较大。从总体数据来看，此类行业营业收入规模至今尚未恢复到疫情前，降幅最大的二级行业是一般零售、旅游及休闲、酒店集餐饮，同比疫情前降幅分别为-43.2%/-37.6%-23.4%。具体到单季度来看，一般零售（百货商场）受到居民消费习惯变化的的影响，营收增速未见边际改善；旅游及休闲、酒店及餐饮行业在疫情相对严重的2021Q1和Q3出现明显的增速下滑，但在疫情缓和时期表现出一定的修复。表5：从年度营业收入增速困看消费行业K型复苏行支分类四季度滚动同比单季度同比行业分提四季度滚动同比单季度同比2020Q4-2021Q32020Q42021Q12021Q22O21Q32020Q4-2021Q32O2OQ42O21Q12021Q22021Q3消费者服务-23.0”-37.6%-11.7%-31.1%14.9«»-29.4%东电25.0“白色挛电11|11.9%27.1M242就业市场尚未完全修复，2022年2月城镇调查失业率为5.5%,尽管与疫情前相近，但中低收入群体的就业情况与疫情前差距仍大，其中2021Q4农村外出务工人数不及2019年同期水平。
19>经济景气不足，叠加收入差距增大，社会消费倾向有所下降。具体来看：疫情之下，2020~2021年城乡恩格尔系数均有所上行，且差距小幅扩大，其中最新的农村居民家庭恩格尔系数由30.0%上升至32.7%,城镇居民家庭恩格尔系数由27.6%上升至28.6%,二者差异由疫情前的2.4pct扩大至4.1pct»
20图20：餐饮消费收入增速仍有待修复图19：社零消费修复进度较缓，乡村社零尤其受损20271220220202-08202706202工E202-622020,22029-02020,082020,062020,042020022019'2229,1020-96820-9.06229,04229,02228=22018'0228.08202二2202工0202-68202--06202--04202-622O2E2202902O2M82020-06202工工2020-02229L2229L0201968229-0620-9-04229-02228L2228,0228.08图22：疫情之下，城乡居民恩格尔系数差距扩大至4』pct图21：农村外出务工劳动力仍未修复至疫情前水平2021-062021-032SE22020-092020-062020-0322P-220-9.0920-9.06229-0320-8-一2201年09201年0620-8.032017二22O-7-W20-7-06203-0320-6J220-6-092016-062OE3225M20-5-09225-0620£32.1.供给侧转机已现：历史级别的出清我们用天眼查等平台数据，统计了疫情以来的企业数量变化。以同一时期，新成立减去注销的公司数量，定义为净增加量。可以发现，国标大类行业中，住宿行业打击较大，疫情以来增量一阶导数明显下降。2017年〜2019年，每年净增加量为5.0/6.4/7.3万家，2020〜2021年分别为3.3和2.5万家。另外从餐饮行业门店数量来看，多数细分品类关店率大于开店率，供给呈现收缩态势。
21图23：2020年以来住宿业公司净增加量锐减图24：疫情以来餐饮业公司净增加量震荡下行天眼查,2020年警饮业各品矣门店敦量120204*<114(10*i*-«Nr-o-22图26：TOP3酒店集团集中度不断提升图27：连锁酒店CR3和CR5集中度抬升6^95%120.18%11.80%-13.91%11.76%1r.27%***,***-9.33%-一锦江国际首旅如家—华住酒店2017A2018A20I9A2020A-O-CR5-O-CR3中国饭店业协会,中国饭店业协会,消费行业供给侧疫情后大规模出清现象具有共性，在"常态化"防控之下依然受损的细分行业中尤为显著。基于上市公司中前三大公司的营业收入以及行业总体收入，我们得到了消费各个细分行业的CR3时间序列。可明显看出，疫情发生后酒店、餐饮、旅游及休闲、一般零售、专营连锁、品牌服饰行业的CR3集中度均显著提升，这些行业的共性在于，在“常态化”防疫之下修复力度较弱。相比之下，修复力度较强的家电、汽车行业出现不同程度的CR3下行。一级行业二级行业痕情前|病情后|2018H12018H22019H1|2019H2|2020H1|2020H22021H1酒店•-**15.2%16.4%17.2%18.0%20.4%21.3%20.7%餐饮1.9%|1.9%|2.0%[2.0%|2.2%|2.2%|2.3%旅游及休闲62.2%65.1%66.5%66.6%71.3%82.3%81.5%旅游及休闲*59.8%|60.6%|61.6%[63.2%|63.6%|70.5%|71.6%一般零售30.0%31.2%32.5%33.7%39.0%43.7%42.4%专营连馆54.5%|52.7%|50.9%[51.1%|54.4%|56.4%|58.0%鲂织服装品牌服饰—28.3%26.9%28.0%29.7%29.6%30.3%33.1%拿电白电家电,1190.1%|90.7%I91.3%[91.2%|90.7%|89.8%|89.0%小家电11-55.0%56.1%57.3%58.9%60.1%60.8%58.7%汽车来用车1181.5%|81.8%|81.1%|80.9%|76.8%|73.8%|72.0%表6："常态化”防疫下依然受损的消费行业疫情后行业集中度显著提升注：酒店、餐饮二级行业的分母采用国内全行业收入，其他二级行业的分母采用上市公司营业收入加总；带*号的数据为剔除中国中免后的行业集中度。2.1.范式切换：重新看待消费的投资价值当前市场主要基于远期(1-2年后)的利润预期对疫情下严重受损的消费类公司进行估值。鉴于当前国内消费行业在疫后“常态化”防疫中呈现K型复苏，旅游、酒店、百货等行业的营业收入规模尚未恢复至疫情前，利润则更易受到局地散发疫情影响，波动较大，导致传统的基于PE(TTM)的估值体系不完备。因此，市场根据“疫情终将结束”的假设，将PE估值的“锚”转向了远期盈利。从锦江酒店等公司的PE走势来看，PE(TTM)2020年疫情以来大起大落，信息失真，但基于1-2年后利润预期的预期PE保持相对稳定。
231501301109070503010-10-30202T12202--OS2021会203122020-08202手229-12229*08229-04228.12228-08228会227L2227-08227-04201T12226-08226-042015.12225-082015-042014,12224-082014-04223.12223-08223-042012.12222-08222会20171228:疫情下严重受损的上市公司，估值体系切换至基于远期利润预期的PE注：预期PE中E的计算，2020年3月起采用市场对公司2022年盈利的一致预期，2021年3月起采用市场对公司2023年盈利的•致预期。根据上述基于预期PE的估值逻辑•我们通过对比消费各细分行业龙头公司疫情之前和目前的远期预期变化，掘金疫后消费复苏的修复机会。数据计算思路如下：1）立足于疫情之前的时点，我们提取各家公司在2019年底的总市值，以及当时市场对于该公司2021年净利润和收入的一致预期；2）立足于当下时点，我们提取各家公司最新的总市值，以及市场对于该公司2023年净利润和收入的一致预期；3）分别计算净利润、收入和总市值三项数据的同比，得到疫情发生的两年多以来，市场对于该公司远期基本面的预期变化和市值变化：4）分别计算净利润-总市值、收入-总市值的增速差，以表征股价变化对于远期基本面预期变化的反应程度，其本质是该公司预期PE和预期PS的变化幅度，差值为正代表预期PE/PS相比疫情前有所下调，估值性价比提升，反之亦然。基于远期盈利预期,当前大部分消费细分行业龙头公司的估值性价比优于疫情之前。1）估值性价比显著提升、可能存在超预期的行业主要有：免税、专营连锁（珠宝首饰）、纺织服装（品牌服饰）、家电（小家电）；2）估值性价比降低的部分行业亦有显著的估值提升逻辑：如疫情之下供给大幅出清，龙头逆势扩张、份额显著提升的酒店行业；以及受益于汽车电动化浪潮，新品类需求爆发的乘用车行业。
24表7:消费各细分行业龙头公司疫情之前和目前的远期预期对比行♦分■1|2019/12/31(2021E)12094'12(2023E)iG=D/A-1H=E/B1l=F/C-lI增速4-C/A=E/D的t.均值AX4|A.冷利|B.收入C.总市值|pOijWIE.o12.0IS.425.0603136.SH天目湖1.76.930.91.5|6.8|$1.0-10.7%-1.5%65.3H|-761)°o|«为。。17.S33.02326007,4sH体江酒店14.9171.4275.019.4172.4577.930.3%0.6%110.1H-79.P%18.529.831.7酒店及瞽伏6OO258.SH首林酒店11.392.1203.610.8|88.6|268.3-4.4%•3.9%31.8%18sh18.024.733.6603043.SH广州酒挛6.442.5122.77.953.0125.423.3%24.8%12%21分。22*w19.215.924.2商置*售111600612sH老凤祥18.2620.6249.123.3733.7225.72&3%18.2%•9.4%37.K2：.酬13.79.717.6i萤连偌6OO655.SH他国皎份43.6505.5304.548.6|682.7|405.411.6%35.0%33.1%力人1>4•7.08.316.6002867.SZ周大生13.973.9139.218.21S0.8145.230.5%4.4H26.卜。10.08.015.760I933.SH永库短市37.21251.1721.613.3|1X)206|461.9-64.4H-18.4%-36.0H、8卜。119.434.941J002697.SZ红金连钝6.487.1102.75.7108.376.8・10.4%24.3H-25.2H14孰49*16.111532.70024I9.SZ天虹！ft份12.3222.3126.63.5|1419|84.9-71.6H-35.7H-33.OH4琲。。1-2.t%10.324.315.7600729.SH《庆百货12.8373.3121.313.1245.9107.91.9%•34.1H•11.1H13.%。・23：%9.58.316.1与氮服紫111600398.SH海澜之罕415240.5339.537.8272.8227.2・11.1%13.5%•33.1%46a8.06.018.5品牌・脩OO2563.SZ标马服.悴24.9259.9266.319.1|192.4|178.1-23.2H-26.0H♦33.1%ioM。1T。10.79.318.36O3587.SH地素时尚8.431.0101.89.738.683.016.2%24.6H•18.4H34»43*12.28.S12.2至电I11000333.SZ美的某国304.33326.74Q57.9378.23927.64Q17.6243%l&l%•1.0%25>o19*13.31Q614.3白色挛电1100065LSZ格力电X349.32489.83a5.1299.9|2342.5|1919.8•14.1%-5.9H-51.3H37..|145al11.36.410.4600690.SH海尔智挛105.22412.91283.0176.32.754.72214.367.6%I4.2H716%-5.也-点%12.211613.3002032sz苏泊尔25.9264.6630.$16.2|268.3|41S.61.4H•34.1%35.*|13山24.415.922.1小家电11OO2242.SZ九阳股份10.9122.6193.19.8130.2124.0-9.5%&2H-35.8H26..42候17.812.618.66O3355.SH莱克电气6.266.794.911.7|115.1|115.188.4%72.6%21.3H67.|*o511H|15.39.927.1汽车111600104.SH上汽集团358.29329.32.786.5326.59.428.919313-8.8%1.1H-3O.7H21>o31.a7.85.9&2泉用车11601633.SH长城汽车69.01202.9807.8130.5|2369.7|2317.389.1%97.0H186.9%1-971»oII-89>o11.717.816.6000625.SZ长安汽率50.9767.5431.768.51263.1787.634.7H64.6%63.5%•28*l.lk9.3ILS13.42.当前阶段消费能不能买？能买，但关键在于选好结掘金消费行业疫后复苏,需求修复决定胜率♦供给出清决定赔率,核心逻辑在于供给。1）需求修复：需求复苏是个很不稳定的假设，由于当前多数消费公司的预期估值性价比相比疫情前更加合意，若疫情缓解，风险预期的边际变化有助于股票的估值修复，如免税、珠宝首饰、品牌服饰、食品饮料；2）供给出清：选股维度我们建议从供给层面出发，关注过去两年在消费领域供给侧大幅收缩，疫情受损，有望在未来场景修复过程中带来更大盈利弹性和股价弹性的行业和公司，如酒店、超市。
25201904至202103市占率增速41出格，区不套年史-7阳黎令明&46-0Z图29：掘金消费行业疫后复苏，需求修复决定胜率,供给出清决定赔率注：气泡大小代表公司最新市值2.风险提示1)历史规律适用性有限；2)疫情防控难度超预期。
