2020年二季度利率展望：疫后重建-20200329-招商证券.pdf

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1、证券研究报告

2、策略思考固定收益-20200329疫后重建——2020年二季度利率展望尹睿哲首席固定收益分析师S1090518110001主要结论疫情下宏观状态意外“扭曲”。①趋势变了：自2019年8月起出现的“弱复苏”信号被中断；②节奏变了：2020年名义增速节奏更可能是“前高后低”，而非此前的“前低后高”；③均衡变了：2019年货币需求与货币需求一直保持大致“匹配”的状态（供给略高），疫情冲击下需求端急剧萎缩，供需缺口在幅度上甚至超过2016年（对应利率下行创新低）。“疫后重建”进展如何？结合高频信号观察：①进入3月以后，复工进度提升较为明显，截至3月

3、末，全国复工率接近100%，湖北地区经济亦出现解冻“启动”迹象；②人员到岗率还存在一定的提升空间，预计4月数据环比仍有可能“惯性”改善；③目前改善本质上仍是经济从“非正常状态”向“政策状态”回归，到岗率复位后，需关注真实的“需求约束”，结合外需状况，4月末高频指标有再次回落风险。美元荒，慌不慌？海外流动性冲击演化为“主要矛盾”可能性不大：①外资“抛盘”在3月有所加强，但主要集中在“老券”，并非最关键的卖出力量；②近期跨境资金流出规模远远弱于2015-2016年；③基础货币投放模式已经发生了根本性变化，外汇占款的重要性明显下降；④此次流动性冲击的根源是外部冲

4、击，政策不至于陷入“两难”，必要时可以通过内部流动性投放平抑。政策层面的重要信号。①一季度货币政策例会删除了“保持广义货币M2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速相匹配”的提法；②继续强调“确保实现决胜全面建成小康社会”；③明确发行特别国债，增加地方政府专项债券规模；④政治局会议未提“房地产”。3月以来，基建项目申报数据已经明显扩张，逆周期政策加码迹象已现。市场的关键特征。①静态看，利率水平与基本面“匹配”，没有明显偏离；②长端利率波动大于短端，曲线“牛平”进程不顺畅，国内资产价格普遍隐含“V型反转”预期；③开始出现一些“牛市末端”的价格倒挂信号：资

5、金利率与政策利率倒挂；资产端收益率与负债端收益率倒挂；债券实际收益率与信贷实际收益率倒挂；④市场久期一季度拉升不明显，与2016年仍有差距。策略：短期有胜率，中期低赔率。考虑到：①债券供给扩张需要“宽货币”配合，货币政策方向难有调整；②外需冲击才刚刚开始体现，可能使高频数据在4月末面临复苏“瓶颈”，就业链条压力尚未“显性化”；市场情绪似乎还没有达到2016年的“顶峰”；短期债市仍有“胜率”，曲线结构上与政策关联更“密切”中短端更安全。中期看，债市面临“性价比”劣势，宽信用在供给驱动下大概率会加速，待“外需冲击”大致明朗后，需逐步关注反转风险。风险因素：海

6、外疫情扩散超预期-2-1、总览：疫情对宏观状态的“扭曲”2、疫后重建：经济高频信号走向3、海外冲击：美元荒，慌不慌？4、市场特征：价格隐含了哪些预期？5、策略：短期有胜率，中期低赔率rMnRtRzRyQ9PaO8OsQpPpNoOeRrRoNjMpMrR8OnMsMNZtPwOMYmOoP趋势变了：疫情冲击下，弱复苏“夭折”2019年8月至2020年1月约5个月的时间窗口中，宏观层面“积极”信号多于“消极”信号，直观地，我们可以观察与利率走势较为同步的工业品价格，在该时间段内呈现连续上涨态势。不过，突发COVID-19疫情使得这一趋势“戛然而止”，自2月

7、起价格再度陷入下跌泥潭。主要工业品价格再度陷入回落螺纹钢线材冷轧热轧水泥玻璃焦煤焦炭动力煤130%110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%-70%-90%-110%-130%第一轮回暖（2018.12-2019.04）第二轮回暖（2019.08-2020.01）-150%18/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/03资料来源：wind，招商证券-4-趋势变了：疫情冲击下，弱复苏“夭折”将PMI从“环比扩

8、散指标”转化为“同比趋势指标”，结果更能反映经济方向变化的特征（与名义增速存在良好的正相关性）。疫情发生前，中国PMI同比趋势已经连续回升3个月，全球PMI同比跌幅也逐渐收窄，这是本轮经济下行周期中（2018年以来）首次出现连续的上行信号。可惜的是，突发COVID-19疫情改变了这一趋势，2月数据显示：中国PMI比大幅回落，复苏趋势转为下滑。2月PMI同比趋势项转为回落2月出口同比趋势项转为回落中采PMI全球PMI出口金额增速（%）PMI:新出口订单:同比（%，右轴）100%601505080%4010060%30205040%1020%00-100%-

9、20-50-20%-30-40-100-40%06/