2018下半年A股策略展望：先抑后扬

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1、A股策略2018下半年A股策略展望：先抑后扬展望下半年A股：先抑后扬中国自2016年上半年开始的增长复苏在近几个月遭遇了去杠杆深化、贸易摩擦升级等内外部挑战，市场在年初快速上涨后持续回调，目前情绪普遍悲观。展望下半年，去杠杆等政策与改革带来短期阵痛的同时也为中期的稳健奠定基础，新经济相关的结构性机会与老经济领域阶段性机会的交融仍是市场主基调。短线市场仍可能继续消化利空，但考虑到政策潜在的灵活性及新经济的韧性，基准情形下我们认为当前市场机会大于风险，从当前到下半年市场可能会经历先抑后扬的过程。（1）政策潜

2、在的灵活性之下增长依然具备韧性。尽管面临去杠杆、金融条件收紧、贸易摩擦等不利因素，在企业资本开支周期继续深化、地产库存偏低、出口整体稳健等因素支持下到目前为止中国整体增长依然稳健。考虑到监管全年稳健中性的货币政策目标，中金宏观组预计政策灵活性可能在下半年显现，2018年全年GDP依然有望实现6.8%左右增长，我们自上而下预计A股盈利有望在去年高增长的基础上继续实现11.3%左右的增长。（2）估值处于历史区间下沿。当前沪深300指数基于一致预期的前向12个月动态市盈率约10倍左右，与2016年年初熔断后指

3、数低位估值相仿，处于历史区间的相对低位，中小市值股票整体估值则大幅低于当时水平。目前A股大消费等领域的公司综合盈利与估值相比其他新兴市场同类公司仍具备吸引力。另外，资金层面也存在对股市相对积极的短线与中线因素。MSCI年内第二步纳入A股2.5%比例将在8月实施；QFII/RQFII资金进出限制打开也将增强投资中国的吸引力；资管新规的推进在使得中国的短端利率逐步回落；养老金入市已经启动；房地产长效机制的推进也将逐步减小居民财富配往地产行业的增量，对股市有利；等等。大小盘风格、A股与港股、风险因素大小盘之间

4、我们建议淡化风格、强化选股。在市场开放、CDR机制引入高质量成长公司、监管趋严、解禁压力、股权质押风险仍有待释放的背景下，中小市值个股表现可能继续趋于分化而非整体性机会。A/H溢价已经降至近年低位、上半年港股略好于A股、内地投资者相比海外投资者对中国更为谨慎、A股大消费类公司选择更为丰富，基于这些我们认为下半年A股机会可能略多于港股。相比我们的基准情形，市场上行风险包括政策灵活度或增长韧性超出预期，而下行风险则包括去杠杆政策执行失度、地产超调、贸易摩擦升级、新兴市场或欧元区动荡加剧等。行业与主题：新经济

5、是持续亮点，把握中国消费升级与产业升级的趋势近年来新老经济分化一直是我们行业配臵的框架，过去几年我们持续超配新经济、阶段性配臵老经济的策略创造了较好超额收益。展望下半年，尽管宏观层面的不确定性依然会困扰市场，但我们认为消费升级与产业升级依然是中国最确定、最具持续性的趋势，继续超配大消费与服务、科技硬件等相关领域，如家电、食品饮料、医药、餐饮旅游、电子、金融中的保险等，另外根据市场预期及政策边际变化，阶段性配臵老经济领域如煤炭、水泥、化工、部分金属原材料等（图表69及图表78参见我们的行业配臵建议及模拟组

6、合）。主题方面科技自主创新、新能源与电动车、提振内需与扶贫、CDR发行推进、三四五线城镇化深化等可能是下半年值得关注的主题（图表74-77）。目录2018下半年A股策略展望摘要：先抑后扬5宏观展望：内外部挑战中期待增长韧性6盈利增长：非金融实现双位数盈利增长13流动性与估值：流动性有宽松空间，估值处于偏底部水平19宏观流动性：去杠杆的背景下呈现偏紧态势，未来有宽松空间19市场流动性：资金供给与资金需求分析20估值：处于历史估值区间的低端23行业配臵及主题：紧抓中国大趋势29关键问题：信用及债务风险的考察

7、36图表图表1:2018年初至今全球资产表现7图表2:关键宏观数据预测7图表3:国债收益率曲线7图表4:改革开放以来，GDP增长受改革周期影响“三起三落”8图表5:尽管增速降低，经济结构不断调整8图表6:为消费和服务而进行的固定资产投资占总固定资产投资的比例已经接近50%8图表7:新老部门资本开支周期动态地展示增长复苏的过程9图表8:2011-2017年资本开支增速分行业情况9图表9:资本流出压力相对2015-2016年大幅减轻9图表10:尽管贸易摩擦持续发酵，但出口维持较高增速，表明全球同步复苏背景下

8、，外需依然稳健9图表11:2018年全国环保会议政策梳理10图表12:2018年上半年减税降费政策梳理10图表13:中国外币外债余额1.1万亿美元左右…11图表14:…外储相对外债的充足率仍明显高于基准水平11图表15:2018年国内外值得关注的重要事件11图表16:十八届三中全会以来改革进展12图表17:中金自上而下盈利预测14图表18:名义GDP与非金融收入增速具有较高相关性14图表19:上市公司上中下游毛利率变化趋势14图表20:上市