2022年石化行业中期投资策略

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2022年石化行业中期投资策略一、全球原油库存历史低位，助力油价高位运行根据我们对2010-2022年油价和原油库存数据进行测算,OECD（经合组织）商业原油库存、美国商业原油库存都与布伦特原油价格呈现高度的线性拟合性，相关系数达到-0.7〜-0.8。也就是说，原油库存与布伦特油价的变化存在显著负相关关系。油价上涨与原油库存下降、油价下跌与原油库存上涨通常会一起出现。从库存与油价的关系来看，若原油库存出现持续下降趋势，通常就意味着油价会持续上涨。总体来看，原油去库存速度与布伦特油价涨跌幅走势基本保持一致，且在某些特殊时期有一定领先性。如2016年7月〜12月，原油虽然处于累库阶段，但油价出现大幅回升；2020年5月〜2021年2月，也出现了原油累库与油价上行并存的现象。这两个时期都处于OPEC+协议减产阶段，也就是说，当存在其他提振市场情绪或预期的重要因素时，油价变化可能会提前反应预期，并领先原油库存变化。全球原油库存处于历史低位，且持续处于去库存阶段。疫情后，随着全球原油需求回暖和OPEC+联盟进行大规模减产，全球原油库存大幅去库。2022年，OECD商业原油库存降至过去

110年低点，去库速度仍有50万桶/日左右。截至2022年4月，美国原油总库存（商业+战略储备）已低于10亿桶，是近十年最低点，去库存速度30万桶/日左右，助力油价高位运行。自2021年下半年以来，美国多次释放战略原油，2021年U月，美国释放5000万桶；2022年3月1日，国际能源信息署IEA宣布释放6000万桶战略原油，其中美国占3000万桶；2022年3月31日，美国宣布将从5月-10月累计释放原油1.8亿桶，目前，美国战略原油库存已处历史低位，若按100万桶/日速度持续释放6个月，那么美国战略库存将达到1982年美国建库以来历史低点，进一步释放能力有限。二、资本开支增长有限，原油供给趋紧2.1高油价未大幅带动上游积极性，资本开支增长未有效转化为产量增长2015-2021年全球原油上游投资不足导致当下原油供应紧张，

22021年油价回暖并未带动上游资本开支积极性。2020年,新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支出较2019年收缩1490亿美元，同比减少31%。2021年，全球经济复苏叠加OPEC+联盟减产,Brent油价均值达到70.94美元/桶，相比2020年涨幅为64%,但全球上游计划资本开支较2020年增加250亿美元，仅同比上涨7.7%,但是仍明显低于2019年水平。2010到2020十年间的全球原油已探明储量增速仅为0.57%,过去10年全球原油勘探活动进入瓶颈阶段，这在一定程度上受到了资本开支下降的影响。从资源分布来看，2020年，中东地区、北美地区、南美和中美地区占据全球80%以上的原油储量，这些地区也是目前全球原油资源最丰富的地带。2022年油价进一步上涨，2022年初至今，Brent均价在100美元/桶，相比2021年中枢涨幅41%。我们统计了6家国际石油巨头和5家美国大型页岩油公司大多都增加了资本开支,但是2022年资本开支计划较2021年平均仅增长了约24%,仍明显低于2019年疫情前水平。对应到2022年产量计划有增长，但是产量增幅有限，且低于资本开支增幅。

3我们认为，在新旧能源结构转型过程中，2025年后原油需求或将达峰，如果现在加大力度投资，传统油田开发生产周期需3-5年，投产后需求反而下降，传统原油项目长期回报率存在不确定性。面对这一问题，欧洲系和美国系国际石油公司分化出了两种不同策略：即向综合能源服务商转型和坚持以传统能源为主业。2.1欧洲系：油气支出占比收缩，整体业务向低碳转型1、欧洲系石油巨头公司转向在可再生能源等新能源领域加大投资，向综合型能源公司转型，甚至像BP和壳牌计划未来10年持续降低原油产量。(1)BP资本开支及产量计划：BP上游业务支出占比收缩，整体业务转型。2018年后，BP上游业务开支占比降到70%以下，之前在80%以上。2022年的资本计划支出为140-150亿美元，较2021年增加了917%,2022-2030年，BP每年计划支出140-160亿美元,基本保持不变，但明显低于2019年以前水平。到2030年，上游业务开支占比将继续下降到50%。到2025年，能源转型支出(生物燃料、零售和便利性、电动汽车充电、再生能源、氢气)增加到40%以上；到2030年，增加到50%左右。2022-2025年，BP每年在碳氢化合物方面支

4出90-100亿美元，其中，石油和天然气上投资约75亿美元的计划保持不变，其余15-25亿美元用于生物燃料。随着上游油气业务资本开支不足和油气资源自然衰减，在2030年，BP油气产量将较2021年下降32%至150万桶/天。2021-2030年BP将保持油气生产量每年下降3-5%o（2）壳牌资本开支及产量计划：壳牌上游业务支出占比收缩，整体业务转型。壳牌的传统油气上游业务支出占比逐年下降，由2017年的50%下降至2021年的30%。2016年收购BG（英国天然气公司）后，壳牌天然气综合加工业务的支出占比提升，到2021年天然气综合加工业务占比扩大到30%,与上游业务占比持平。2022年，壳牌计划资本开支在230-270亿美元靠低区间,较2021年增长20-40%,已恢复到2019年疫情前水平。其中,上游业务开支较上年增长33%,金额为80亿美元，仍低于2019年时期的100亿美元。2022年，壳牌炼化和天然气加工业务支出稳定在80-100亿美元；再生能源业务占比同比增长60-80%,为80-90亿美元。2025年，上游支出占比将降至25-30%,再生能源开支将升至35-40%,大力推动新旧能源转型。2022年，壳牌计划能源总产量为276-302万桶油当量/天,其中，油气上游业务产量为200-220万桶/天，占比73%；天然气加工和再生能源业务产量为76-82万桶油当量/天，占比27%o2021-2030年，壳牌原油产量将每年下降1-2%。在油气

5产量中，原油产量在2021年占比为53%,计划到2030年降低到45%,届时天然气产量占比将达到55%。2.1美国系：聚焦油气生产，但支出及产量增幅有限2、美国系石油巨头仍聚焦于油气生产，增加油气产量，但同时要加大低碳领域投资，抬高了项目成本，提高了收益率门槛，埃克森美孚和雪佛龙也预估未来市场风险增加，包括国际政治问题和疫情等不确定性因素的影响。（1）埃克森美孚资本开支及产量计划：在低碳转型等压力下，埃克森美孚加大低碳领域投资。2022年资本开支计划为210-240亿美元，将比2021年增加35%左右，2023-2027年，埃克森美孚计划资本开支为200-250亿美元，没有超过2019年水平。2022-2027年，公司在低碳领域的资本投入累计在150亿美元左右，平均到每年25亿美元。扣除低碳支出后，则未来每年在传统领域内的资本支出较2021年增长20-25%。与欧系国际石油公司不同，埃克森美孚仍以传统业务为主，油气产量继续增长。2022年，预计埃克森美孚的油气产量大于55万桶/天，较21年提高约20-25%,主要贡献来自二叠纪盆地，2022Q1公司在二叠纪盆地的产量达到56万桶/天,与公司全年生产目标匹配。2027年，预计埃克森美孚的油气产量大于80万桶/天，较2022年增产约25万桶/天。长期来看，海外圭亚那地区将成为公司产量增长的主力，圭亚那区块2022

6年开始为公司贡献产量，到2025年，公司预计圭亚那区块累计总产能达到80万桶/天以上，埃克森美孚权益产能达36万桶/天（埃克森美孚持有45%权益，赫斯持有30%,中海油持有25%）,将覆盖公司在2022-2027年大部分的产量增长。在减排压力下，公司加大了在低碳领域的投入，但依然坚持传统业务为主，利用效率、技术的提高增加产量。图33埃克森美孚油气产量及资本开支计划（千桶/天，十亿美元）（2）雪佛龙资本开支及产量计划:2022-2026年，雪佛龙的资本开支保持在150-170亿美元,是2010-2014年高油价时期的一半，甚至低于2015-2019年低

7油价时期。未来5年，公司上游传统油气业务支出占比下降,但比重依然在80%以上，公司仍以传统业务为核心支柱。与欧系国际石油公司不同，雪佛龙计划未来油气产量稳步增长，仍以传统业务为主。雪佛龙在2020年底收购了Noble能源，大幅提升了已探明油气储量。2022年，因印尼和泰国地区合同到期，公司油气产量预期下降3%。但除去这些因素影响，雪佛龙在其他地区会有2-5%的产量增长。在提高资本使用效率、加大二叠盆地区开发生产的战略下，2021-2025年，雪佛龙计划油气产量的复合年增长率为3%。而对于页岩油，高油价下美国页岩油盈利性增强，美国页岩油公司资本开支增加，但在投资者的压力下，公司更注重现金流和分红，资本开支一方面用于打新井弥补老井衰减和应对油田成本膨胀，另一方面用于产量增长，总体来看，产量增速有限。另外，环保政策、ESG等也使得页岩油公司所处的经营环境更为苛刻。转型趋势下，石油公司开发传统上游资源的积极性下降,特别是欧系石油公司大刀阔斧的改革压减了油气产量，美系石油公司虽坚持以传统油气为主，但受低碳、政策等因素影响,资本开支增幅有限，对应产量增长有限。三、俄乌冲突加速全球原油供应紧缺3.1俄乌冲突前，俄罗斯原油产量已达产能瓶颈俄罗斯是全球能源的重要供应国，2021年，俄罗斯是世

8界上最大的天然气出口国，是仅次于沙特阿拉伯的第二大原油出口国，是仅次于印度尼西亚和澳大利亚的第三大煤炭出口国。2021年俄罗斯平均原油产量1000万桶/日，占全球原油产量的10%左右，其中国内炼厂加工500万桶/日，原油直接出口500万桶/日左右。而过去10年来看，俄罗斯与沙特原油产量基本围绕1000万桶/日上下波动，但是美国受益于页岩油革命，过去10年原油产量快速上升并成为了全球第一大产油国。资本开支不足，限制了俄罗斯多年以来的生产能力。2014年油价暴跌之后，俄罗斯削减了原油上游资本开支，2020年油价再次暴跌，俄罗斯也再次削减了资本开支，虽然2021年油价回升带动资本开支回升，但仍低于疫情前水平，更低于2014年水平。根据国际能源信息署IEA披露的月报数据，俄罗斯原油产能从2021年10月的1042万桶/日下降至1026万桶/日，下降了16万桶/日，俄罗斯原油产能已经出现了衰减的问题。根据IEA4月报显示，俄罗斯3月产量为1000万桶/日，在2021.12-2022.2连续3个月不增产后，出现了环比下降5万桶/日，战争对3月原油生产影响还没体现出来。但是根据OPEC+联盟在2022年的增产规则，俄罗斯每个月有10万桶/日增产配额，2022年3月俄罗斯目标产量应为1033万桶/日,俄罗斯实际产量低于目标产量33万桶/日，俄罗斯的原油生产能力在战争前已经出现了问题。所以对于俄罗斯来讲，从2014

9年到现在持续多年资本开支不足导致了老井的衰减，以及2020年再次资本开支不足导致产能继续衰减，俄罗斯现在都没有办法回到疫情前1046万桶/日的正常生产水平。3.1俄罗斯原油出口格局2021年俄罗斯原油出口量达到500万桶日左右。从出口目的地来看，俄罗斯49%原油出口到欧洲OECD,尤其是荷兰（14%）、德国（10%）和波兰（6%）,其次是亚洲和大洋洲地区（38%）,其中绝大部分均通过ESPO管道到达中国北部和俄罗斯Kozmino港口，并进一步向中国和亚洲市场运输，另外还向白俄罗斯出口30万桶/日（6%）o中国是俄罗斯原油最大的进口国，占比30%,美国仅占俄罗斯原油出口量的4%o俄罗斯主要有三大出口油种，分别为乌拉尔原油（出口向欧洲）、ESPO原油（出口亚太）和Sokol原油。俄罗斯国内原油管道系统发达，由于其横跨亚欧两大洲，原油管道设计也集中在东西两端，分别供应中国以及欧洲地区客户。除了管道以外，俄罗斯也通过海运出口部分石油。2021年俄罗斯通过管道分别向欧洲和中国出口原油70和80万桶/日，合计150万桶/日，另外向白俄罗斯等地管道出口40万桶/日，另外60%左右原油出口主要依靠海运方式。因为海运需要涉及多个环节，一方面是运输的船只，其次是银行开信用证和保险公司开保单等，俄罗斯原油海上出口更易受制裁影响。

10除了原油出口以外，2021年俄罗斯成品油出口约300万桶/日，其中欧盟（43%）和美国（18%）,向欧盟出口的成品油中，柴油占比最多为42%o俄乌冲突后，俄罗斯成品油出口下降，也导致了欧洲柴油价格飙升。我们认为，战争后成品油出口下降，会倒逼俄罗斯炼厂加工量下降，继而倒逼俄罗斯原油减产。从俄罗斯原油和成品油总出口量来看，欧洲占比52%,中国占比21%,美国占比9%,美国已经宣布全部禁止进口俄罗斯原油、成品油和天然气等能源产品，虽然对俄罗斯原油直接出口影响不大，但是对成品油市场有影响，也加剧了美国国内汽柴油零售价格上涨，加大了美国国内的通胀压力。3.1中印欧美原油进口格局从2021年度BP发布统计年鉴数据来看，中国和印度原油进口来源比较分散，而欧洲最依赖俄罗斯原油进口，美国最依赖加拿大原油进口。2020年，中国从俄罗斯进口的原油量约150万桶/日，占中国总进口量的15%。2020年，印度从俄罗斯进口的原油量约5万桶/日，占印度总进口量的1%。2020年，欧洲从俄罗斯进口的原油量约280万桶/日，占欧洲总进口量的30%。2020年，美国从俄罗斯进口的原油量约10万桶/日，占美国总进口量的1%。俄乌冲突后，根据IEA统计，俄罗斯对中国的海运出口量环比增长7万桶/天，印度大幅加大了从俄罗斯原油进口量,从2月

11份几乎为零，到3月份上升为30万桶/天，达到印度总进口量的7%。美国禁止了从俄罗斯进口原油，但本来美国进口俄罗斯的原油量就不大。最关键的还是在欧洲，目前虽然欧盟还没有就禁止俄罗斯石油达成一致，但是我们认为欧洲对俄罗斯已经存在能源信任问题，多个欧洲国家已经提出逐步降低对俄罗斯石油依赖的计划，促使欧洲各国石油进口来源多元化。图492020年中国原油进口来源（百万桶/日，%）虽然从数量上来看，中国和印度的原油进口量远超俄罗斯的原油出口量，但是基于中国和印度长期分散化的原油进口结构，以及管道、港口、码头、船只等基础设施建设的问题,还有融资支付手段、高昂的运输成本和声誉风险等问题，我们认为，亚洲很难全部承接从欧洲原油转移的原油量，但是全球贸易流向将彻底改变，俄乌冲突将对原油市场产生持续深远的影响。

123.1俄乌冲突后，原油产能产量出口均将大幅下降1、资本开支下降引发产能产量下降俄乌冲突后，包括BP、壳牌等多家石油公司宣布将退出俄罗斯市场，哈利伯顿等国际油服巨头也宣布停止或暂停在俄罗斯的油田作业。当地时间2月27日，BP在官网宣布将退出在俄罗斯石油公司（Rosneft）持有的19.75%的股权，并预计将在5月的2022年第一季度业绩中报告一项重大的非现金费用。2021年BP除Rosneft以外的油气产量221.8万桶/日，另外Rosneft权益原油产量86万桶/日，Rosneft权益天然气23.8万桶/日，俄罗斯油气产量占BP总产量比例达到33%,虽然Rosneft占BP油气产量比重很大，但是由于声誉原因和未来可能受到制裁的不确定性，BP坚决退出俄罗斯。随着外资的撤退，俄罗斯上游资本开支将进一步出现下降，导致原油产能和实际产量也会下降。对于俄罗斯来讲，油田生产过程是需要持续投入资金的，否则产能就会出现衰竭。现在俄罗斯面临的情况是石油巨头纷纷撤出俄罗斯的市场，禁止在俄罗斯进一步的投资。俄罗斯接下来面临的经济制裁可能会导致国内的油田出现大幅的衰减以及产量的下降。而在历史上也曾发生过产能严重衰退的情况，在1989年柏林墙倒塌和10年后的俄罗斯金融危机之间，由于人才流失和投资不足，俄罗斯原油产量曾连续10年下降，从每天1100万桶减少到600万桶，累计下降500

13万桶/日，俄罗斯或将再次面临原油产量大幅下降的困境。2、原油出口下降或于5月开始逐步显现根据IEA2022年4月报数据，俄罗斯在3月原油出口没有下降，反而增加了45万桶/日左右，其中未报告目的地的原油出口量增加了25万桶/天，而俄罗斯成品油出口3月大幅下降了65万桶/日，导致3月俄罗斯石油总出口量下降。据路透计算，俄罗斯西部港口4月份的石油装载量继续增加了42万桶/日。截止3月底，俄罗斯海上原油在运量环比增长1400万桶至5200万桶，表明俄罗斯很难找到买家，或者油轮正驶向更远的目的地。相比之下，成品油海上在运量下降了1500万桶至4200万桶，目前成品油出口受影响程度比原油大。我们认为，一方面，美国、英国等国设置出口禁令豁免期为4月20日，赶在豁免期结束前加大进口，另一方面贸易商表示是在执行俄乌冲突前达成的贸易协议，但俄罗斯主要石油买家Trafigura表示：”公司将完全遵守所有已适用的制裁措施，预计与俄罗斯的石油贸易量将从5月15日起进一步减少”。另外，壳牌2022年4月7日曾表示，将停止在现货市场上购买俄油，但对于俄乌冲突前签署的合同，该公司在法律上有义务接收俄油交付，并且壳牌把混有50%或更多比例俄油的成品油定义为俄罗斯产地油品，而如果柴油等油品含有俄油的比例为49.9%或更少，则这类交易不受限制，但4月27

14日，壳牌表示将不再接受与俄罗斯原产产品混合的成品油，这将加强对俄罗斯石油出口的限制。欧盟计划对俄罗斯实施第六轮经济制裁，包括分阶段禁止进口石油，若此轮制裁达成,将进一步限制俄罗斯石油出口。3、因拒绝支付卢布，俄罗斯向波兰等国暂停供应天然气2022年4月27日，由于波兰和保加利亚拒绝以卢布支付天然气合同，俄罗斯将暂停向欧洲两国供应天然气，欧洲天然气价格大涨，并带动原油价格上涨，市场担忧俄罗斯将在石油出口方面采取进一步行动。俄罗斯2021年天然气总出口量为2520亿立方米，而2021年波兰的主要天然气公司PGNiG从俄罗斯进口99亿立方米天然气，占俄罗斯天然气总出口量的4%,满足了波兰63%的需求。根据PGNiG的最新数据，从俄罗斯天然气工业股份公司的进口占到了波兰2022年第一季度消费量的53%左右。波兰也是俄罗斯石油进口大国，占俄罗斯石油总出口量的7%,同时波兰对俄罗斯石油的依赖度超过2/3。现在俄罗斯石油公司招标出售5-6月的400多万吨石脑油、燃料油、减压柴油和船用柴油，招标条款要求以卢布付款，并100%预付,将支付卢布的要求从天然气扩大到石油产品，或将卢布支付要求进一步扩大到原油出口，原油出口将进一步受到限制。

15根据IEA2022年4月报，IEA预计自5月起，俄罗斯原油产量将下降300万桶/日，其中包括原油出口直接下降150万桶/日，成品油出口下降100万桶/日，俄罗斯国内经济萎缩带来的需求下降50万桶/日，三种因素合计将倒逼俄罗斯原油产量下降300万桶/日。具体来讲，IEA对俄罗斯原油供应的假设是基于原油和石油产品出口受限以及国内石油产品需求下降。在俄乌冲突前，俄罗斯每天出口约500万桶原油和300万桶石油产品。IEA认为俄罗斯通过管道向欧盟国家、中国以及白俄罗斯等地的运输将继续下去，合计约190万桶/天。俄罗斯石油公司Rosneft和卢克石油公司（Lukoil）在欧洲拥有炼油资产,这些资产将继续接收另外50万桶/天的俄罗斯海上原油。此外，还有向中国海上原油出口80万桶/日将维持或有增加。因此，IEA预计原油出口可能中断150万桶/天左右，俄罗斯成品油出口将少33%,相当于100万桶/天，再加上俄罗斯国内需求的下降50万桶/日，国内炼油厂加工量将合计减少150万桶/日。因此，俄乌冲突对俄罗斯原油产量的总影响是300万桶/天。综上所述，我们认为，战争对俄罗斯原油的生产和出口影响将于2022年5月起逐步显现，供应量或将下降300万桶/日，俄罗斯、中国、欧洲和美国等国家和地区的油气贸易流向也将发生改变，俄乌冲突将对原油市场产生持续深远的影响。四、OPEC+联盟增产不及预期，供给弹性下降

16OPEC+决议温和增产，原油供给逐步回升。根据目前的增产规则，OPEC-10成员国在2022年1~9月的增产量约为230万桶/日，加上俄罗斯等非OPEC国家的增产量约为130万桶/日，整体OPEC+联盟在2022年9月相比2022年初可增加原油产量360万桶/日。OPEC+联盟内部出现分化，2022年增产目标实现难度较大。沙特和阿联酋具有增产能力，但是希望维持高油价，拒绝加快增产速度，而对于俄罗斯、安哥拉、尼日利亚等国已经出现多次增产不及目标甚至产量下降的情况，想增产却无力增产。中长期看，沙特和阿联酋的剩余能力也有限，虽然沙特阿美计划加大资本开支新开发油田，但是未来5年计划要把原油产能从1150万桶/日增加至1300万桶/日，每年计划产能增量仅为30万桶/日，原油供给弹性下降。阿联酋能源部长表示，每个产油国都面临自然减产，需要有投资以保持产量不变，现在金融机构在全球许多油气项目提供资金方面犹豫不决，阿联酋表示将投资使得产能从当前400万桶/日扩大到500万桶/日，但不会脱离OPEC+单独采取行动。我们认为，阿联酋是OPEC+中唯一的过去10年持续增加资本开支、逆周期投资、开发新油田、产能持续增长的国家，但要实现增加产能100万桶/日或需要3-5年的时间，传统油田开发生产周期长达3-5年，原油供给弹性下降。对于不参与减产联盟的3个OPEC成员国，利比亚近3

17年从战争中逐步恢复，原油产能和产量随之提升，但剩余产能几乎用完。委内瑞拉在过去5年内的产能由从300万桶/日急速下滑到50万桶/日，这主要受美国制裁、国内政治及经济压力影响，上游资本开支几乎为零，增产能力非常有限。委内瑞拉可作为一个在没有资本开支情况之下，产能衰减速度的典型证明。伊朗目前拥有剩余产能100万桶/日，我们认为如果伊朗制裁被解除，会加剧短期油价波动，但不能改变原油供应长期紧缺的趋势。

18图672010—2021年12月利比亚剩余产能（千桶/日）2010201120122013201420152016201720182019202020212,0001,5001,0005000(500)五、美国资本开支计划存分歧，原油增产有限存瓶颈5.1页岩油公司资本开支存分歧，总体增产有限2021年，全球经济复苏叠加OPEC+联盟减产，WTI油价均值达到68美元/桶，相比2020年涨幅为74%。我们统计了美国17家页岩油公司的资本开支和产量数据，2021年样本公司资本开支较2020年增长了22%,原油产量较2020年增长了近20%。2022年油价进一步上涨，根据彭博预测，样本公司的计划资本开支较2021年同比增长了近30%,但原油产量同比仅增长11%,这是因为资本开支的增长一部分应对人力物价成本上升，另一部分用于增产。但是根据彭博预测，

192023-2024年样本公司的资本开支增幅仅为4-8%,原油产量增速仅为2-5%,美国页岩油公司后续增长乏力。根据美国达拉斯联邦储备银行2022年3月23日发布的针对82家页岩油公司的1季度调查，2022年，大型页岩油公司原油产量占全美的80%以上，预计增产速度中位数为6%,小型页岩油公司表现出更为积极的增产意向，预计增产速度中位数为15%0彭博17家页岩油公司2022年产量预期增速11%位于6-15%之间，与达拉斯调查结果基本相符。拉斯调查结果还显示，大多数页岩油公司认为至少要80美元/桶以上才可能重回增长模型，并且还有30%认为不管什么油价，都不会重回增长模式。2021年，WTI价格中枢为68美元/桶，故页岩油生产商选择维持现状而非钻探新井。2022年初至今，WTI均价在96美元/桶，相比2021年中枢涨幅41%,但很多公司的资本开支和产量增幅却大幅低于油价涨幅。高油价激发页岩油公司加大生产意愿，但资金才是限制页岩油增产的最核心因素。根据达拉斯联邦储备银行调查，有多个因素正限制着页岩油在高油价下的增产能力，从重要性来看，投资者压力影响最大占到59%,人力物力供应链紧缺占到15%,ESG占到11%,缺乏融资渠道（主要为传统银行贷款和发股发债压力大）占到8%,而政府法规影响力最小仅占至U7%o

20在投资者愈加严格的资本约束下，美国主要页岩油气公司选择将更多的收益返还给股东，而非扩大投资。2021年，美国7家大型页岩油公司平均股利支付率达到36%,其中，戴文能源和EOG的分红比例达到40%以上，先锋能源甚至达到64%以上。2022年，多家页岩油公司提高了派息比例。赫斯、西方石油、戴文能源均提高了基本分红水平，康菲石油、EOG计划派发可变分红。其中，戴文能源承诺超过50%的现金流资金用于可变分红，Diamondback也承诺有50%以上的现金流将返还股东，先锋能源更是将公司80%以上的现金流用于分红。此外，多家公司也提出要回购股票，来进一步提升股东分红水平。面对诡谪的国际政治、投资者施加的资本约束、国内能源环保政策的不确定等多重压力，我们发现，页岩油公司的资本开支计划和未来发展也存在分歧，我们将页岩油公司分为3个类型进行分析：1、高支出，高增产面对具有较大不确定性的国际环境、投资者压力、融资压力等，部分公司仍然对于未来持有较为乐观的态度，保持较大幅度的资本开支增长和产量增长。典型公司包括康菲石油和赫斯。图772011-2022年康菲石油资本开支情况(十亿美元)

212022年，康菲石油的计划资本开支为72亿美元，比2021年增长了36%,达到近6年的最高水平。2022年，康菲石油的油气产量预计为180万桶/天，比20的年增加27万桶/日，同比增长了18%0主要考虑2021年下半年，康菲石油收购了壳牌在美国页岩油主产区二叠纪盆地(Permian)的所有油气资产，这部分资产预计在2022年将带来20万桶/天的油气产量，贡献了康菲石油的绝大部分产量增长。而公司原有油气资产产量增长为7万桶/日，仅同比增长了4%。2022年，赫斯的上游计划资本开支为26亿美元，较2021年上涨42%,其中，有约40%用于圭亚那开发，30%用于Bakken地区钻井生产活动。赫斯在2022-2026年的油气产量年均增速超过10%,由于公司产量基数小，年增产量仅为为3-5万桶/天，到2026年，赫斯油气产量将超过50万桶/天,2022-2026年累计增产将达到20万桶/日。油气主要贡献来自公司重点投资的圭亚那区块（公司持有

2230%权益，另外埃克森美孚持有45%,中海油持有25%）,圭亚那区块为世界级油田，拥有超过100亿桶油当量的油气储量，但是剔除圭亚那产量贡献，到2026年赫斯其他区块的油气产量增速几乎为0o2、低支出，低增产，高股息部分页岩油公司权衡能源转型趋势、股东分红压力等因素后，决定小幅增加资本开支和产量，将油价高涨带来的大部分盈利回馈给投资者，典型公司如EOG和戴文石油。2022年，EOG的计划资本支出仅较21年增加6%,为45亿美元。其中，66%的资本开支用于优质地区钻井开发，来保证以较低的资本开支和成本费用实现油气产量增长；10%的资本开支用于新井勘探评估。2022年，EOG的油气产量预计在86-93万桶/天，较2021年仅增长3-12%。其中，石油增幅不超过5%,天然气增幅区间较大，石油产量占比下降。

232022年，戴文能源的上游计划资本开支为19-22亿美元,较2021年增加了11%0其油气产量预计为57-60万桶/天，较2021年仅增长0-5%；石油产量与2021年持平。油价高企的环境未能使如戴文能源和EOG这类的页岩油公司大幅增资扩产。能源转型、市场风险提高、环保政策、成本上升等一系列风险因素的存在，使部分页岩油公司更为谨慎考虑资本开支计划和未来发展。在现阶段，他们选择继续观望、并将高油价带来的丰厚现金流反馈给股东，以提高自己的市场声誉。3、高支出，低增产，低股息一部分页岩油公司计划了较高的资本预算，却无意增产,如西方石油。西方石油近几年出现低股息的主要原因是用大量现金流还债或支付优先股股息。2022年，西方石油的计划资本支出为39-43亿美元，同比增长40%。其油气产量预计为114-117万桶/天，基本与2021年的115千桶/天持平。西方石油并没有计划提高原油产量，大部分用于恢复公司损耗以及低碳减排计划。根据公司资料，2022年，西方石油增加了3亿美元开支用于恢复钻井活动、弥补库存井消耗、墨西哥湾项目投资，增加1-3亿美元则是用于低碳减排项目，剩余增加的6-8亿美元用于勘探开发、下游化工品利润提升以及应对大宗商品通胀。同时，高油价带来的丰厚现金流被用于偿还并购阿纳达科产生的大量负债以及回购股票提升股利。

242021年，西方石油净利润23亿美元，其中35%（8亿美元）用于优先股股息支付，而普通股分红就近乎没有。2019年，西方石油收购阿纳达科时面临财力不足问题，巴菲特提供贷款换取优先股帮助西方石油完成收购，因此西方石油优先股更像一种负债，2019-2021期间，公司每年有大量现金流用于支付优先股股息，导致普通股股息骤降。同时，此次收购也使得公司背负了大量债务，2019年公司长期债务骤增至380亿美元，是2018年债务水平的近4倍。2022年，西方石油依然以还债为首要目标，计划减少50亿美元债务。在此基础上，西方石油将计划回购30亿美元股票，提升普通股股利至0.13美元/股/季度，较2021年每季度分红不到0.1美元/股大幅增加，但仍少于2019年前水平。综合以上分析，我们认为，对于高支出高增产的公司，并购或海外优质区块成为产量增长的主要贡献来源，而公司本身页岩油区块增产幅度有限。对于低增产的公司，分红或还债成为现金流的主要去向，资本开支则用于弥补损耗、应对通胀和成本上涨。综合来看，2022年油价上涨后，页岩油公司资本开支有增加，但是存在分歧，美国本土页岩油整体增产较为有限，后劲不足问题凸显。5.1美国钻井青黄不接，优质库存井损耗严重疫情后美国原油供给恢复缓慢。截至2020年疫情之前，美

25国原油产量已达到了1300万桶/日，超过沙特和俄罗斯成为第一大原油生产国。在2020-2021年间，美国原油生产的恢复速度缓慢。2022年4月起，美国原油产量恢复提速。根据EIA数据，截止2022年4月22日，美国原油产量为1190万桶/日，与2022年第一周1170万桶/日增加了20万桶/日。疫情冲击下，页岩油公司利用库存井维持生产。从2020年下半年油价回升开始至今，美国油气公司没有充足的资金支持新井挖掘，美国页岩油企业优先选择单产高区块，另外加大对库存井(DUC,DrilledbutUncompleted)的完井操作，完井率最高超过200%,库存井数量大幅下滑，但也只是使得新增页岩油产量能够对冲其他老井的衰减量，维持页岩油产量的稳中略增。根据贝克休斯数据，截止2022年4月29日，美国活跃石油钻机为552台，与2022年第一周481台增加了71台。2022年1-4月活跃钻机数量均值分别为490、514、525和546台，月环比增量分别为13、24、12和21台。也就是说1-3月美国活跃石油钻机数量一直在持续增加，但在打新井弥补老井衰减维持产量，而从4月开始钻机数继续增加，原油产量增加了20万桶/日。2022年1-4月原油产量均值分别为1162、1160、1162和1183万桶/日，也就是说1-3月美国原油产量维持，4月产量增加了20万桶/日。目前，页岩油总体产量约850万桶/日，占美国原油总产量的75%左右。

26优质库存井损耗严重。2020年，美国单井产量达到100桶/天的大油井只占总油井数量的6%,这些大油井却生产着全美80%以上的页岩油，而油井产量小于10桶/天的小井占比高达75%,但小油井却只贡献了5%,美国页岩油生产遵循1-9定律。根据这一规律，美国很多库存井的单井日产量较低，疫情期间页岩油公司为降低成本开发了大量单井日产高的优质库存井，相比总库存井情况，优质库存井下降幅度将更大。2020年疫情期间，为压降成本，页岩油公司加大对优质地区油井的开发，导致单井产量大幅提升。2021年初至2022年初，随着钻机活跃度提高，美国页岩油主要产区的日均单井产量从高峰1400桶/天持续下降至1100桶/天，新增油井日产能力下降。油气公司需要更高的成本加快打新井，弥补过去优质油井的消耗，来实现增产。5.1拜登放开联邦土地油气租赁许可证作用有限根据美国内政部数据，2020年美国联邦土地原油产量包括陆上117万桶/日和海上171万桶/日，合计288万桶/日，占同年美国原油总产量的25.69%。此次，美国计划放开联邦土地陆上原油租赁，仍未放开海上原油租赁。但联邦土地陆上原油仅占美国原油总产量7.71%,对于美国原油增产的影响有限。拜登上任后，曾暂停了审批联邦土地油气新租约和钻井许可证一段时间，2021年美国联邦新增租赁土地面积24.91

27万英亩，同比降低86.69%；新增租赁土地数量407块，同比减少54.73%。2021财年（FiscalYear）即2020.10-2021.9期间，美国联邦土地新增钻井许可证数量4859张，较上期增加了633张，累计已批准未使用的许可证数量大幅上涨至9030张，主要为能源公司在拜登宣布暂停审批前抢批所致。到2021年4季度开始，拜登租约禁令效果开始显现，钻井许可证审批速度放缓，2021.10-2022.2期间新增钻井许可证仅为946张,若此后按同样速度审批，2022财年即2021.10-2022.9仅新增2270张，较上期大幅下降。而随着油价回升，页岩油公司恢复钻井活动，截止2022.2累计已批准未使用的许可证数量大幅下降至8340张。2022年4月，即使拜登政府放开联邦土地租赁，在能源公司提交的73.3万英亩（646个地块）租赁申请中，美国土地管理局也仅批准了14.4万英亩（173个地块）的租赁销售，因为美国土地管理局在审批时，仍考虑了基础设施开发、温室气体排放、自然保护等因素。截止2021年9月末，美国联邦土地上的租赁土地面积为2493万英亩，有效租赁土地有35871个地块，此次批准土地租赁量增速分别相当于0.58%和0.48%o到目前为止，拜登政府放开土地租约禁令的推行力度有限。根据美国土地管理局统计，2021年，美国联邦土地租约投产数量仅占总租约量的66%,租赁土地投产面积仅占总租赁面积的

2851%；美国联邦土地获批钻井许可证投产数量仅占2021年获批总量的34%；到2022年2月，美国联邦已批准未使用的钻井许可证达到了8340张。我们认为，当前美国能源公司手持大量未投产或未使用的租赁土地和钻井许可证，拜登政府放弃清洁能源计划，大幅扭转能源政策方向，放开美国联邦土地租售，短期内对能源公司的原油增产能力影响有限，并不能直接加快页岩油大幅增产。5.1美国原油增产有限存瓶颈根据美国能源信息署EIA发布的2022年4月报，EIA预计2022年美国原油增产88万桶/日，与达拉斯联储调查结果基本匹配，并且EIA预计2023年美国原油增产约94万桶/日,与2018-2019年每年快速增产150万桶/日相比，美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限。长期来看，据EIA2022年3月发布的长期展望预测，EIA预计美国将在2023年后达到1350万桶/日的产量瓶颈,还有新增生产能力200万桶/日。此后出现衰减，主要是存在投资规模、技术瓶颈、操作成本上升、资源区块质量、管输基础设施等问题。因此，美国页岩油增产能力长期来看也有限，且存在瓶颈。