论国债现券、回购与国债期货交易关系研究

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1、论国债现券、回购与国债期货交易关系研究上海期货交易所发展研究中心鲍建平摘要：本文对国债现券、回购与国债期货交易关系进行了深入研究，指出国债现券、回购交易为国债期货交易发展奠定了基础，而国债期货交易又为国债现券、回购交易提供了价格发现、规避风险的场所，并丰富了债券市场的投资策略，三者套利交易将促进整个国债市场的发展。但国内外经验表明，由于三者关系密切，使得国债期货的风险管理变的较为复杂。因此，有必要在推出国债期货时对国债现券、回购与国债期货的交易进行风险的联合监管。关键字：国债期货、国债回购、套利交易、风险监管。国债现券、回购与国

2、债期货是国债市场三个重要组成部分。三者具有不同功能，国债现券交易的功能主要是定价与筹资，国债回购交易主要功能是融资，而国债期货的主要功能是规避风险与发现远期价格。但它们之间相互联系，相互作用，共同推动国债市场发展与功能的完善。但由于三者关系密切，他们之间风险可以相互传递。因此，对这三者关系进行分析将有助于深化国债期货风险管理的研究，促进国债市场的规范发展。一、国债现券、回购交易为国债期货交易提供了现货市场基础国债期货是建立在国债现券市场基础上的，它要求国债利率的市场化，市场避险的广泛需求，较好的现货市场流动性以及较为完整的市场基

3、础建设等。国债期货是国债现券市场发展到一定程度，市场需要规避利率风险的产物。从历史看，20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的解体、石油危机的影响，西方各国经济发展十分不稳定，为了治理国内经济和在汇率自由浮动后稳定汇率，西方各国纷纷推行金融自由化政策，推进利率市场化，导致利率波动日益频繁而剧烈。频繁而剧烈的利率波动使得金融市场中的借贷双方特别是持有国债的投资者面临着越来越严重的利率风险，投资者的经济利益无法得到基本保证,同时其它金融商品的持有者也面临着日益严重的利率风险的威胁，为保证运营资本不受利率影1响，保值和规避风险的需求日趋

4、强烈，市场迫切需要一种便利有效的管理利率风险的工具，在这一背景下，国债期货等利率期货应运而生。1976年1月，美国芝加哥商业交易所（CME）首先推出了第一张国债期货合约91天期的美国国库券期货。之后，各类国债期货品种在全世界纷纷推出，目前，国债期货已经成为全球交易量最大的期货交易品种之一。国债现券、回购交易为国债期货交易提供的现货市场基础主要表现在：1、利率市场化为国债期货交易提供了条件与需求。有了市场化的利率，投资者才有规避利率风险的需求，才有可能发挥国债期货市场价格发现的功能。2、较大的市场规模为国债期货交割提供了基础。国债

5、期货是国债市场发展到一定规模的产物，只有一定规模的国债余额才能为国债期货的交割提供保障，才能有较多的投资者参与期货交易。当年美国推出国债期货时其国债余额达到了3千多亿美元，占到GDP比重的16.67%，而日本在1985年推出国债期货时，国债余额占GDP比重达到50.567%。附图为各地区推出国债期货时国债现货占GDP的比重图。国债期货推出时国债总量占GDP比例分布55.00%45.00%35.00%25.00%15.00%5.00%国国韩国英美国利亚法国台湾德日本澳大国债总量/GDP资料来源：BIS国债回购交易产生的利率也为市场

6、化的利率提供了基础，为国债期货定价提供了依据；国债回购交易为国债投资者的融资与融券提供了有效渠道，这为国债现券与期货市场流动性提高提供了帮助；国债回购交易，也为中央银行公开业务操作提供了工具，为政府对国债现券与期货市场的调控提供了帮助；国债回购交2易，也为投资者创造了在国债期货市场进行避险与投资的需求。以美国为例2003年美国回购成交金额高达218.5万亿美元，比2002年的177.8亿元增长了22.8%；在现货市场，美国国债总量最近几年也持续走高，2003年美国国债现券余额为3.5万亿美元，比2002年增长了11.5%；美国国

7、债期货交易量也稳步增加，2003年美国国债期货交易量比2002年增长了39%。可见，三者之间，是相互关系、相互推动，达到功能互补，从而满足了投资者多层次的需求。3、现货市场结构与制度完善为国债期货规范运作提供基础合理的投资者结构、国债品种与期限结构以及完善的国债与回购交易、登记与清算制度，健全风险管理措施等是国债期货功能发挥与安全运作的保障。我国曾经进行过国债期货交易，但由于当时现货市场条件的不成熟，如没有市场化的利率、现货规模有限、机构风险内控制度不健全等导致了国债期货市场避险需求不足，投机过度，最终导致了国债期货交易的失败。

8、可见，现货市场结构与制度完善是国债期货规范运作的基础。二、国债期货交易有利于国债现券、回购交易的规范发展国债现券、回购交易为国债期货市场发展提供了基础，而国债期货的推出又可以为国债现券、回购交易提供价格发现、套期保值与资产配置的场所，丰富投资者的交易策略，从而有