金融科技行业前沿系列报告之一：支付宝，从支付到数字生活-中信证券-20200814

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典型代表：1）用户体系：全球C端用户12亿（国内9亿）、B端商户数量4000万+，同时在全球范围内拥有10个电子钱包。2）市场体量：2019年通过消费者权益数据反算交易笔数约2298亿笔，2017年以来国内移动支付市占率保持立至今的16年中，支付宝先后使用了四项宣传标语，背后体现了支付宝战略重心的演进：1）“因为信任，所以简单”，2004年-2011年，对应以“信任”为突破，布局电商支付；2）“支付宝，知托付”，2011年-2017年，围绕“托付”支付宝：从支付到数字生活金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14中信证券研究部核心观点历经16年发展，支付宝已成长为拥有12亿+C端用户、4000万+B端商户的平台型支付机构。四易Slogan，反映了公司由支付到综合金融，再到本地生活的战略演进。重新定位于“数字生活开放平台”，有望继续夯实支付宝客户粘性和变现能力。▍支付宝“画像”：横跨B、C两端的头部支付平台。平台型支付机构，是指在B端和C端、线上和线下、境内与跨境具备全面生态的大型支付机构，支付宝为肖斐斐首席银行分析师S101051012005753%左右（艾瑞咨询）。3）盈利能力：央行对备付金重新付息或带来每年数十亿收入，预计逾百万亿交易量带来数百亿服务费收入，叠加返佣费率逐步收敛，成本节约或使盈利步入增长期。▍从Slogan看支付宝战略演进：从支付到综合金融，再到本地生活。2004年成彭博银行分析师S1010519060001进行综合金融业务布局和展业；3）“支付就用支付宝”，2017年-2020年，重新夯实支付领域的市场份额；4）“生活好，支付宝”，2020年至今，全力打造“数字生活开放平台”。▍C端业务展望：升级“金融支付平台”为“数字生活平台”。1）通过“本地生联系人：周基明活”提升客户粘性9亿，市场渗透已步入尾声。而本地生活场景的深度介入，实质是利用O2O布局客户全领域消费行为，有益于提升存量客户粘性和ARPU贡献。2）协同阿里的“同城零售/本地生活”战略。该战略对于阿里而言，是零售业务线上到线下的“新蓝海”，支付宝的升级，有望在线下用户、线下场景和线下数据方面提供支持。▍B端业务展望：开放平台进入“全域运营体系开放”的3.0阶段。目前，支付宝的业务生态体系已初步建立（包括9亿国内C端用户、4000万+商户和5万+服务商），下阶段生态进化核心在于C端资源二次挖掘、B端商户数字化升级和产业服务商链接。此外，开放平台1.0到3.0阶段分别对应了工具开放、阵地开放和全域运营开放，最新基于客户、场景和技术的赋能模式全方位升级，反映了支付宝拓展B端变现能力的战略用意，未来整个蚂蚁或将持续强化企业服务端的能力。▍国际战略布局协同并进：中国走出去+全球本地经营。1）中国走出去策略：依托国内客户流量，将场景延伸到跨境旅游、海外消费等领域，同时享受国际支付/跨境支付业务的高费率收入；2）全球本地经营策略，通过Glocal模式在10个国家和地区拥有本地电子钱包（打造节点），收购世界跨境支付领头羊WorldFirst（构建通路），旨在构建全球范围的支付网络，进而组成全球范围的服务网络。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款

1金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14目录回溯：从Slogan看支付宝的战略演进.............................................................................1画像：横跨B、C两端的头部支付平台............................................................................2未来：数字生活+开放平台................................................................................................3全球化：中国走出去+全球本地经营.................................................................................5请务必阅读正文之后的免责条款部分

2金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14插图目录图1：支付宝Slogan的历史演变.....................................................................................1图2：支付宝2C端及2B端主要产品一览.......................................................................2图3：支付平台C端及B端用户数量比较（2019N）......................................................2图4：移动支付领域支付宝市场份额进入稳定期..............................................................3图5：商户返佣激励活动力度逐步收敛.............................................................................3图6：2C端方面，新版支付宝更突出“生活服务化”..........................................................4图7：2B端方面，支付宝将开放全域运营.......................................................................4图8：支付宝服务能力、激励政策、生态赋能、成长计划“四大升级”...............................5图9：支付宝移动端跨境汇款和出境相关功能..................................................................5图10：蚂蚁国际化布局：1+9个电子钱包，56个市场线下受理业务..............................6图11：蚂蚁在全球支付网络方面已取得的进展................................................................7表格目录表1：蚂蚁海外国家及地区合作及投资一览......................................................................6请务必阅读正文之后的免责条款部分oYjWcXcVoWsPqNqOrP6M8Q8OtRqQoMpPjMnNzRiNqRqMbRqRqPwMqNzQNZpOrO

3金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14我们的金融科技前沿系列报告旨在聚焦金融科技领域最新动态。本篇作为系列报告第一篇，分析和探讨支付宝的过去、现在与未来。▍回溯：从Slogan看支付宝的战略演进2004年成立至今的16年中，支付宝先后使用了四项Slogan。我们认为，宣传标语的变化，恰好提供了以小窥大、复盘支付宝战略演进的方法：l“因为信任，所以简单”（2004年-2011年），以“信任”为突破布局电商支付。支付宝的最初出现，是在淘宝网上提供担保交易服务。该阶段的支付宝，一方面解决了线上零售的信任问题（支持阿里主业发展），另一方面又通过账户体系的建立实现了C端金融业务的初步布局（后续业务的入口功能）。l“支付宝，知托付”（2011年-2017年），围绕“托付”展业综合金融业务。2012年“余额宝”上线，2014年“花呗”上线，2015年“借呗”上线，蚂蚁的综合金融业务从财富管理端向融资端展开。支付宝的定位，不局限于资金支付的“信任”，而是进一步延伸到资金管理的“托付”。l“支付就用支付宝”（2017年-2020年），重新夯实支付领域的市场份额。借助社交支付工具“红包”，腾讯系支付工具在2016年加速抢占移动支付的市场份额。2016年蚂蚁架构调整，成立支付宝事业群；2017年Slogan更改为“支付就用支付宝”，都表明公司战略再度重视支付市场份额巩固。在此期间，尤其通过“收钱码”产品+“传与计划”补贴方案+“今蚂讲”公开课，全面推动B端布局。l“生活好，支付宝”（2020年-至今），全力推进“数字生活开放平台”。2020年3月，支付升级改版，定位由金融支付平台全面升级为数字金融开放平台。“生活好”暗含双重方向：C端借推广本地生活服务，提升服务效率、强化客户粘性；B端通过开放全域运营，助力服务商数字化转型。图1：支付宝Slogan的历史演变2011年2020年2004年2017年资料来源：蚂蚁集团官网，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分1

4B端支付产品商户数量4000万+金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14▍画像：横跨B、C两端的头部支付平台支付宝已经发展为全球领先的支付平台。所谓平台型支付机构，是指在B端和C端、线上和线下、境内与跨境形成全面生态的大型支付机构。从产品体系看，目前支付宝已经实现B、C两端的线上线下全覆盖，涵盖C端用户12亿（其中国内用户9亿）、B端商户数量4000万+。图2：支付宝2C端及2B端主要产品一览C端支付产品资料来源：蚂蚁集团官网，中信证券研究部图3：支付平台C端及B端用户数量比较（2019N）C端B端全球年活跃用户12亿其中，中国年活跃用户9亿商业支付MAU8亿+商户MAU5000万+消费者账户2.8亿+商户账户2400万+资料来源：公司财报，2019阿里巴巴投资者日文件，2020支付宝合作伙伴大会，中信证券研究部绘制注：蚂蚁C端数据截至2019Q3，B端数据来源为2020支付宝合作伙伴大会国内：市场份额步入稳定期，支付业务盈利步入收获期。1）市场竞争步入理性阶段。2017年以来，支付宝在国内移动支付领域的市占率基本保持在55%左右（艾瑞咨询数据），移动支付领域竞争格局逐步步入稳态阶段。与此同时，支付宝“蓝海行动”和微信支付“绿洲计划”的返佣费率均呈现逐步收敛趋势，反映两大请务必阅读正文之后的免责条款部分2

51.00.50.52.02.02.01.51.00.50.0支付宝市场份额支付宝蓝海行动返佣系数金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14巨头在价格竞争方面已经进入理性阶段。对应而言，随着低效费用支出的减少，支付业务也逐步步入收获期。2）备付金重启付息带来增量利息收入。据财新网1月报道，央行重启支付机构备付金付息，我们测算该政策有望每年为公司带来20亿以上的备付金利息收入（财新网：http://finance.caixin.com/2020-01-07/101501753.html）图4：移动支付领域支付宝市场份额进入稳定期图5：商户返佣激励活动力度逐步收敛100%2.590%80%70%60%50%40%30%20%10%0%18年11月19年1月19年2月19年9月20年1月资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部资料来源：支付宝开放平台，移动支付网，中信证券研究部▍未来：数字生活+开放平台3月举办的2020支付宝合作伙伴大会，支付宝宣布由“金融支付平台”升级为“数字生活开放平台”。我们认为，“数字生活开放平台”定位可以理解为，C端的“数字生活”为重，以及B端的“开放平台”为重。具体而言：C端：升级“金融支付平台”为“数字生活平台”。此次的支付宝升级改版，在C端界面更加突出生活服务化入口，同时引入基于智能算法的个性化推荐功能，让“人找服务”走向“服务招人”。我们认为，支付宝定位升级，作用有二：l对自身而言，有助于通过强化线下布局提升客户粘性。2019年，支付宝内地用户数量9亿，全市场渗透已经步入尾声。相对而言，提升存量客户粘性、做大存量用户ARPU贡献成为下阶段的关键。本地生活场景的深度介入，有助于支付宝参与到用户的全流程零售行为中。l对阿里而言，亦是“同城零售/本地生活”战略的配合。“同城零售/本地生活”对于阿里而言，是零售业务线上到线下的“新蓝海”，亦是新零售战略的重点方面之一（以“天猫超市+淘鲜达+盒马”布局同城零售，以“支付宝+饿了么+口碑”布局本地生活）。在此过程中，支付宝的转型升级，可以为阿里战略布局提供更多的线下用户、线下场景和线下数据。请务必阅读正文之后的免责条款部分3

63.0以支付宝小程序和生活主要是首页平台能力、号为主要工具向商户全公域能力、公域流量、面开放商业场景等开放给商家金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14图6：2C端方面，新版支付宝更突出“生活服务化”应用中心生活服务突出生活服务智能算法展示位置增至14个分类入口资料来源：支付宝客户端，中信证券研究部绘制B端：开放平台进入“全域运营体系开放”的3.0阶段。开放平台1.0到3.0阶段分别对应了工具开放、阵地开放和全域运营开放。3.0阶段的核心是助力第三方服务商数字化升级，包括从支付到数字增值服务的服务能力升级，内含经营转型计划的激励政策升级，以多收多贷、花呗分期、到家为主的生态赋能升级，以支付宝大学为主的成长计划升级。我们认为，这意味着B端赋能模式的再升级：l强化产业支付生态体系：支付宝过往在C端的客户（目前全球12亿）优势，为之后B端业务开展奠定了基础，而B端商户资源（目前4000万）的积累又为产业服务商（目前5万）提供了业务空间。未来，产业生态体系的强化，核心在于C端用户资源二次挖掘、B端商户数字化升级和产业服务商链接。l强化对外赋能模式：不止于支付解决方案的对外输出，而是将自身的客户、场景、技术赋能于传统服务业机构，从而助力其实现数字化转型。这也反映出支付宝强化自身B端变现能力的用意，未来整个蚂蚁或也将持续拓展企业服务端业务。图7：2B端方面，支付宝将开放全域运营1.02.03.01.0工具开放2.0阵地开放全域运营开放以能力结构为核心，累计开放3000个以上的能力接口及服务商资料来源：新浪财经，2020支付宝合作伙伴大会，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分4

7激励政策升级经营转型计划等激励政策外币兑换境外消费退税……金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14图8：支付宝服务能力、激励政策、生态赋能、成长计划“四大升级”服务能力升级从支付到数字增值服务生态赋能升级成长计划升级多收多贷、花呗分期、到家支付宝大学资料来源：2020支付宝合作伙伴大会，中信证券研究部▍全球化：中国走出去+全球本地经营支付宝的全球化战略可以总结为：（1）中国走出去策略：跟随阿里集团的全球化数字经济扩张，支付宝的海外布局以“客户全球购，商家全球售，用户海外出行”作为目标。核心即是依托国内客户流量，将场景延伸到跨境旅游、消费等领域，同时享受国际支付/跨境支付业务的高费率收入。图9：支付宝移动端跨境汇款和出境相关功能资金跨境用户跨境汇款代理上银汇款收款代理银行闪速收款代理速汇金（MoneyGram）收款留学缴款代理留学学费缴款资料来源：支付宝客户端，中信证券研究部绘制（2）全球本地经营策略：通过本地电子钱包建立“节点”，借跨境支付建立“连线”。包括支付宝在内，目前已经在10个国家和地区拥有本地电子钱包（即Glocal战略模式），10个本地数字钱包AAU达到12亿规模（其中海外客户3亿），同时在56个国家及地区的线下商户可以受理业务。2019年，收购世界跨境支付领头羊WorldFirst（年支付规模超过100亿英镑）的100%股权后，公司已经进一步具备连接1+9个电子钱包的牌照许可和业务通路。请务必阅读正文之后的免责条款部分5

8A轮/B轮/E轮paytmBLUEMobile智能零售未披露未披露C轮-AscendMoney1.35亿美元/6.8亿美B轮后，持元/未披露股约40%3印度尼西亚泰国Mynt45%1A轮GcashKaKaoPayAscendMoney数千万美元/未透露20%A轮/战略投资K-Bank-印度paytm移动支付、商务Paybang-金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14图10：蚂蚁国际化布局：1+9个电子钱包，56个市场线下受理业务56个国家及地区10个市场线下商户可受理业务拥有本地电子钱包资料来源：2019阿里巴巴投资者日文件，中信证券研究部表1：蚂蚁海外国家及地区合作及投资一览时间国家/地区投资/合作机构机构主营业务投资金额持股比例投资性质电子钱包2019年2019年英国WorldFirst跨境支付7亿美元100%并购-2019年印度尼西亚Bukalapak电商平台未披露未披露D轮-2019年印度尼西亚Akulaku消费分期1亿美元未披露D轮-2018年孟加拉bKash移动金融服务未透露未披露战略投资bKash2018年巴基斯坦TMB小微企业银行1.845亿美元45%股权投资Easypaisa2018/19年印度Zomato外卖2亿/2.1亿/6亿美元29%战略投资-2017年马来西亚TNG支付未透露-成立合资公司TNG2017年中国香港支付宝HK支付未透露未披露联合设立AlipayHK阿里集团收购Hellopay2017年新加坡Lazada自营电商10亿美元-后，蚂蚁与更名为Hellopay合并Alipay2017年印度尼西亚Emtek支付未透露未透露成立合资子公司DANA2017年菲律宾支付未透露2017年韩国KaKaoPay支付2亿美元≤40.5%2战略投资2016年新加坡M-Daq跨境证券交易未透露未透露战略投资-2016年泰国支付、互联网信贷2015年韩国互联网银行未透露未透露共同发起设立2015/15/19年2014年澳大利亚支付未透露未透露成立合资子公司资料来源：IT桔子，中信证券研究部注：（1）搜狐财经http://www.sohu.com/a/250436874_115280；（2）KaKao集团2017年年报显示，KaKao集团持有KaKaoPay股权比例为60.5%；（3）36氪：https://36kr.com/p/5255417总体看，目前公司已经具备了跨境支付的技术基础、业务通路和牌照许可，未来蚂蚁集团有望依托本地电子钱包作为“节点”、跨境支付作为“通路”，构建全球范围的支付网络，进而组成全球范围的服务网络。请务必阅读正文之后的免责条款部分6

9金融科技前沿系列报告之一｜2020.8.14图11：蚂蚁在全球支付网络方面已取得的进展中国内地用户中国香港用户现可使用现可使用在56个国家及地区使用线下支付在中国内地线上购物和线下支付在全球范围使用线上购物及支付在日本线下购物及支付向菲律宾跨境汇款日本线下商户线上商户现可使用现可使用资料来源：2019阿里巴巴投资者日文件，中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分7

10分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上韩国综合股价指数为基准。其他声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。法律主体声明本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited分发；在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCo.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas,LLC（下称“CLSAAmericas”）除外）分发；在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSAEuropeBV或CLSA（UK）分发；在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发（地址：孟买（400021）NarimanPoint的DalamalHouse8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发；在日本由CLSASecuritiesJapanCo.,Ltd.分发；在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd.分发；在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发；在菲律宾由CLSAPhilippinesInc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSAgroupofcompanies（CLSAAmericas除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则定义且CLSAAmericas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSAgroupofcompanies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas。新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡《证券及期货法》s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡《财务顾问法》下《财务顾问（修正）规例（2005）》中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，《财务顾问法》第25、27及36条不适用于CLSASingaporePteLtd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSASingaporePteLtd.（电话：+6564167888）。MCI(P)086/12/2019。加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA（UK）或CLSAEuropeBV发布。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSAEuropeBV由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）与CLSAEuropeBV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的《金融工具市场指令II》，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。澳大利亚：CLSAAustraliaPtyLtd(“CAPL”)(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。一般性声明本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券2020版权所有。保留一切权利。