2017年宏观经济、政策与资产配置年中展望：信用收缩、增长下行与政策微调

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1、信用收缩、增长下行不政策微调——2017年宏观经济、政策不资产配置年中展望边泉水首席宏观分析师SAC执业编号：S1130516060001bianquanshui@gjzq.com.cnJuly，2017用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用要点信用收缩、增长下行与政策微调将成为下半年市场投资的主题词。中国信用收缩在所难免，广义银行信用大幅收缩，央行、政府（特别是地方政府）、国开行、企业、居民信用均出现收缩迹象。虽然经济增长弱企稳的格局不变，但信用收缩掣肘资金来源，制约投资增速，4季度增长下行压力

2、可能超预期。我们5月底提出的货币虽紧但将保持灵活性的判断得到验证，12月中央经济工作会议上货币政策可能边际放松，但不会太宽松。十九大之后，新经济和改革仍值得期待。新经济对增长贡献率高达25%，国有企业、土地、财税、社保改革等可能重启。下半年货币条件偏紧的格局不变，但阶段性改善，以结构性机会为主。大类资产排序为：第三季度，股票>国债>商品>现金>房地产；第四季度，国债>股票>商品>现金>房地产。风险提示：经济动能放缓带来的不确定性。2目录1、信用从扩张到收缩………………………………………………………………………………………（4）美联储引领全球信用收缩……………………

3、…………………………………………………（5）我国信用收缩…………………………………………………………………………………（12）2、从信用收缩到增长下行………………………………………………………………………………（22）经济弱企稳……………………………………………………………………………………（24）投资：信用收缩掣肘资金来源，制约投资增速……………………………………………（25）消费：地产链条消费影响有限，汽车消费承压……………………………………………（34）外贸：外贸回升可能高于市场预期，人民币计价表现更优………………………………（36）通胀：PPI与CPI

4、剪刀差收窄…………………………………………………………………（37）四季度经济增长下行可能超预期……………………………………………………………（39）3、为什么货币政策将继续保持高度灵活性？…………………………………………………………（40）货币虽紧但将保持灵活性的判断得到验证…………………………………………………（41）年初以来，信用急剧收缩，实体经济承压…………………………………………………（43）我国特有的政治周期对货币需求上升………………………………………………………（44）房价上涨预期放缓，货币政策操作空间增大………………………………………………（45

5、）中美利差相对高位和资本管制加强，令我国受到欧美信用收缩影响减小………………（46）未来短期内货币政策的演绎…………………………………………………………………（47）4、十九大乊后，我国新经济会有多新？………………………………………………………………（49）全要素生产率贡献下降………………………………………………………………………（50）新经济领域仍待加快发展……………………………………………………………………（52）我国的新经济到底有多新？…………………………………………………………………（57）部分改革可能重新启动………………………………………………………

6、………………（58）5、从信用周期看大类资产配置涵义……………………………………………………………………（59）3一、信用从扩张到收缩41.1信用乊宏观层面：美联储资产负债表将绝对值收缩美联储银行储备金余额(净资产)美联储流通中的货币美联储逆向回购协议5,000,000美联储财政部库存现金美联储除储备金外的联储银行存款美联储其他负债及资本4,500,0004,000,0003,500,000单位：百万美元3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002008-012008-042008-072008-102009

7、-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042008年金融危机后，美联储推出了QE令其资产负债表从2007