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时间:2018-03-12
《城投债:老话题,新博弈》由会员上传分享,免费在线阅读,更多相关内容在行业资料-天天文库。
1、专题研究固定收益研究报告2017年9月22日信用固定收益研究组姬江帆邱赛赛分析员,SAC执业证书编号:联系人,SAC执业证书编号:城投债:老话题,新博弈S0080511030008S0080116100025SFCCERef:BDF391Saisai.Qiu@cicc.com.cnjijf@cicc.com.cn许艳雷文斓分析员,SAC执业证书编号:联系人,SAC执业证书编号:S0080511030007S0080116090029SFCCERef:BBP876Wenlan.Lei@cicc.com.cnxuyan@cicc.com.
2、cn王海波分析员,SAC执业证书编号:S0080517040002Haibo.Wang@cicc.com.cn引言我们曾于15年10月19日发布《地方政府新政下城投债何去何从》的专题报告,当时的市场环境是高收益资产严重稀缺、城投债资产吸引力再度提升,但新预算法和43号文颁布后,城投债首次面临被边缘化的风险,监管政策的变化和城投债风险定位的不明晰给投资者布局城投债板块带来很大困扰。我们在该报告中完整梳理了城投债的定义、发展历程、监管政策演变,尤其是43号文后一系列政策出台的背后逻辑及对城投债的影响。去年四季度以来,财政部开始频繁强调地方
3、政府债务界限,重申43号文精神,而且政策执行力度明显加强。本报告是15年专题报告的续篇,一方面将上次报告至今的城投债规模、收益率走势、发行人财务特征、评级调整等方面的变化进行跟踪,另一方面特别对近期地方政府债务和城投监管政策的新动向、以及最新的城投债臵换情况进行梳理和解读,希望在近期市场对于城投债分歧再度加大的背景下,为广大投资者更好地理解和投资城投债券提供一定的帮助。城投债发展概况跟踪城投债发行量自09年开始增加,12年至14年井喷式增长,43号文后显著回落。15年下半年起,城投债发行量开始恢复,16年创下2.5万亿的历史新高,但1
4、7年以来受市场需求低迷、地方政府债务监管趋严影响,城投债发行量同比下降三成。截至17年8月末,万得口径统计的城投债存量已接近7万亿。城投平台目前发行的债券几乎涵盖了所有市场常见品种,其中企业债一直占比最高,虽然近年有所下降,但目前仍占36%。中票占比1/4左右,定向工具与公司债各有近20%的占比。城投发行人主体评级分布呈现出中间多两头少的特点,AA评级家数占比超60%,AA+占比约20%,评级辨识度比一般产业债更弱。从区域分布来看,东部、中部地区发行城投债较多,江苏省存量城投债规模远超其他省份,陕西省、上海和广东省短债占比较高。城投债
5、评级正面评级行动次数多于负面评级行动次数的特征比其他行业更明显。不过13年以来,城投行业的负面调整次数相比历史年度还是明显有所增加。历史案例来看,政府支持力度下降是最主要的负面评级触发因素。区域分布看,城投发生负面评级调整行动次数前五位的省份分别为辽宁、黑龙江、四川、内蒙古和江苏,其中次数最多的辽宁地区16年以来负面评级行动次数占同期全部城投负面行动的一半,主要与当地财力弱化有关。11年以来的82次城投负面评级行动共涉及55家发行人,其中有19家发生负面评级调整的次数不止1次。另外17年以来,城投发行人的关注类评级行动明显增多,主要理
6、由包括资产划转和重组、股东变更、业绩下滑、新增借款或对外担保较多、抵质押占比高、城投提前偿还等。后续在强调政府债务界限和推进债务臵换的背景下,考虑到再融资政策存在不确定性,负面和关注类行动可能进一步增多。城投债发行人偿债指标现状与变化我们对1592家中金分类为城投的发行人2014-2016年报进行统计分析,可以看出14-16年城投债券发行人总债务规模保持增长,但目前债务资本比依然大多在50%以下,较债券发行人整体略低。城投发行人债务期限结构上趋于长期化,货币资金对短期债务的覆盖程度优于产业类发行人,大部分发行人的货币资金均可实现对短债
7、的全覆盖,且近年来流动性指标呈现逐年改善趋势。但企业的盈利能力很弱,16年EBITDA均值为3.3亿元,考虑补贴后也仅为5.9亿元;合计的总债务是EBITDA的35倍左右,考虑补贴后下降至20倍左右。城投企业实际经营现金流比盈利更弱,同时投资比较激进,接近78%的发行人存在自由现金流缺口。随着债务陆续到期以及地方政府债务臵换的完成,流动性压力逐步凸显。分行政级别看,省级城投的资产和盈利规模明显比地级市、区县级城投更高,但债务负担更重且政府补贴幅度并不大,因此偿债指标、流动性指标等方面并没有明显优于地级市和区县级城投。各省和直辖市级城投
8、发行请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明中金公司固定收益研究:2017年9月22日人偿债指标比较来看,天津各项指标最差。总债务规模相对财政收入而言最重的前五位分别是天津、江苏、重庆、贵州、云南,该指标均超过3倍。此外,江
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