三季度债券市场展望

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1、三季度债券市场展望金融市场部规划研究中心：王家庆联系电话：58560666-8759电子邮件：wangjiaqing1@cmbc.com.cn2017/07/03摘要：上半年,债券市场收益率整体震荡上行，10年期国债收益率从去年末3.01%一度震荡上行至3.69%，收益率上行幅度接近70个BP，较去年收益率低位2.64%上行超过100个BP。回顾上半年债市走势，我们认为新一轮库存周期对经济基本面形成支撑，工业生产平稳，外需改善，一季度宏观经济也实现了超预期增长，这些都是债券市场在上半年表现不佳的基础性力量；而年初以来的货币政策持

2、续偏紧，4月前后银监会密集发布监管文件，金融监管全面升级进一步加剧了债市调整；在债市收益率在5月调整至阶段性高点后，随着金融监管协调加强，货币政策又在边际上有所放松，加之人民币贬值压力缓解，6月央行也没有继续跟随美联储加息，6月资金面明显好于预期，这些变化都使得债券市场的悲观情绪有所缓和，6月份市场迎来了反弹行情。展望后市，从基本面来看，作为固定资产投资完成额的领先指标，本年新开工项目计划总投资额增速自2017年以来连续负增长，预计三季度开始固定资产投资增速仍然有较为明显的下行压力。后续房地产投资增速仍然将呈现逐渐小幅回落态势，

3、从而对投资和经济增长产生拖累。制造业投资增速会在中期跟随房地产投资下行，但短期在供给侧改革持续推进、经济结构转型升级的背景下，不同行业的投资增速会有所分化，本轮金融去杠杆意在实现金融脱虚向实，引导资金资源支持实体经济发展，因此，下半年制造业投资增速或将继续维持当前小幅增长的态势。年初以来，基础设施投资增速从高位逐渐回落，符合基础设施投资一贯的前高后低特征，今年以来，规范地方政府融资行为被提到了更高的高度上来，后续地方政府举债压力加大，基础设施建设投资增速依然面临进一步下行的压力。总体来看，经济增长三驾马车中的投资增速后续确实存在

4、下行压力，房地产投资和基础设施建设投资增速下行压力相对较大，而制造业投资年内有望能够继续保持温和增长。年初以来消费需求总体平稳，城镇居民人均可支配收入连续两个季度增速改善，在前期房地产销售向好的带动下，地产链条上的家电、家具、建筑及装潢材料的消费需求上升，虽然后续房地产销售向下，但是房地产销售向链条上的相关产业的消费需求的传导仍然有一定的时滞，因此，这部分消费需求短期仍然能够带动全社会消费需求增速向上。由于汽车消费占社会零售的比重在10%以上，汽车成为年初以来消费需求的最大扰动项，在购置税减免政策取消后，今年上半年汽车销售增速有

5、所回落，但是考虑到去年三季度汽车消费的基数相对较低，因此，三季度汽车消费也不至于进一步对全社会消费需求形成拖累，但是四季度的高基数或会明显影响消费增长。上半年在食品价格的拖累下，CPI始终保持在低位运行，而PPI在2月见顶后，已经呈现趋势回落特征。年初以来，CPI环比累计上涨0.5%，PPI环比累计上涨1%。预计6月CPI或在1.7%左右，后续在食品价格跌幅收窄、逐渐企稳的背景下，CPI可能在三季度出现年内高点；虽然刚刚公布的6月的PMI价格指数环比小幅上升，近期钢铁、煤炭价格也有所反弹，叠加6月PPI翘尾水平较5月抬升0.2个

6、百分点，6月PPI同比或小幅回升至5.8%左右，但后续随着翘尾因素的趋势性回落，叠加原油等商品价格疲弱，经济进入去库存阶段，PPI下行趋势不改。整体来看，下半年很难看到通胀压力的上升。二季度以来的债券市场调整主要是受到金融去杠杆加快推进和货币政策偏紧的影响，债券市场对基本面的反映有所钝化，在三季度经济基本面尚未出现趋势性改变的阶段，金融去杠杆如何推进以及货币政策如何选择，仍然是决定市场变化的核心力量。今年以来，随着考核压力加大，金融机构已经放缓了表内广义信贷的扩张增速，5月末，表内广义信贷的扩张速度回落至14.84%，如果按照此

7、前媒体披露的5月表外理财规模环比回落至28.40万亿元，去年5月表外理财规模26.06万亿元，对应5月银行表外理财增速已经回落至8.98%，低于M2增速。而广义信贷的考核要求是不超过M2目标增速（12%）20个百分点，那么综合表内广义信贷扩张和表外理财增速来看，银行体系进一步压缩广义信贷增速的压力已经明显改善。我们认为金融监管趋紧对银行体系所形成的系统性冲击，或者说银行体系集中的杠杆去化带来的流动性压力最大的阶段或许已经过去。未来，金融机构所承受的压力仍然来自于在过往信用扩张阶段所吸收高风险资产的信用风险。我们认为央行在6月的货

8、币投放不仅仅是意在维持季末流动性的稳定，在5月M2增速历史性的降至9.6%之后，对应5月货币乘数进一步攀升至5.35，金融和实体的去杠杆整体对应的应该是信用创造的放缓，也就是货币乘数在中期面临下行压力，如果央行继续维持流动性投放偏紧，后续M2会存在进一步下行压力