2019年债券市场年中展望：乍暖，还寒

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1、2019年7月1日目录1、经济增长：并不能代表全部51.1关于货币政策：我们的朴素理解51.2一个核心的线索：社融52、稳定的社融和两个利率下行的阻力102.1社融：坚实的牵引线102.2两条市场的主线113、黑暗之前的黄昏213.1关于收益率的二次探底213.2市场短时的安全边际：负债增长的广义基金223.3不值得博的行情254、风险在酝酿，但风险不会很快到来。282019年7月1日图表目录图表1.社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中5图表2.资金的四个出口及后续影响6图表3.社融上升是实体企稳的必要条件6图表4.社融上升是通胀

2、上行拐点出现的必要条件7图表5.社融上升是金融杠杆上升的必要条件7图表6.往往金融杠杆和房地产市场会随社融回升而出现相对剧烈的变化8图表7.经济增长的弹性越来越低的原因在于实体层面预期回报率的式微8图表8.资金的四个出口都会最终通向罗马9图表9.只有在社融下行时，货币政策才有宽松的可能性9图表10.社融的见顶往往滞后于资金成本见底7-11个月10图表11.非标融资的上行脉冲至少要维持一年左右11图表12.生猪存栏量与生猪出栏量之间的时隔过长且不稳定12图表13.猪肉价格与出栏量更为相关12图表14.当前来看，通胀预期已经上行了一段时间

3、13图表15.这一次的生猪去栏是一次相当沉重且惯性极大的趋势13图表16.M0边际变化已经出现，PPI环比涨幅趋于走阔14图表17.一旦货币周期上行，通胀通常会出现一轮趋势性上升15图表18.我们对CPI走势的预估15图表19.今年货币政策在边际上出现了相对明显的收缩16图表20.其他存款性公司对其他金融机构债权今年以来转入上升通道16图表21.上证指数的波动率明显上升17图表22.信用账户的投资者开户数的增长创下了2013年以来的新高17图表23.上市公司（非金融）交易性金融资产已经到了历史的最高增速水平上18图表24.今年以来监管

4、政策的加码18图表25.金融风险和通胀的相关性及同源性19图表26.金融风险的核心线索仍然是以M0为指代的风险偏好19图表27.M0上升2个季度之后，债券市场收益率通常会至少进入筑底阶段20图表28.交易通缩是收益率二次探底的通俗性理解21图表29.当前广义基金与商业银行的力量已可等量齐观22图表30.2015Q3-2016Q3，收益率被非银的资产端这个单一的力量拉动下行22图表31.偏债型基金的规模重拾正增长23图表32.理财产品规模增长持续反弹232019年7月1日图表33.M1与广义基金的配置力量之间有着相辅相成的关系24图表3

5、4.在广义基金配置力量不断增强的环境下，市场很难出现太熊的状态24图表35.衡量M1的最为直接的视角是商业银行的总投放25图表36.商业银行对其他金融机构债权继续下降，但对居民及企业的债权持续上升.....................................................................................................................................................25图表37.每一次收益率在左侧的下行斜率都会

6、低于右侧的上行斜率26图表38.经济名义增长重拾上行，可能是2006年及2010年收益率二次探底拐点的抓手27图表39.1年AA+企业债信用利差走势282019年7月1日1、经济增长：并不能代表全部1.1关于货币政策：我们的朴素理解很多市场人士观测到近日的经济转弱的迹象，由此而推出后续货币政策宽松以及收益率继续下降的结论。实际上，经济增长只是影响市场的众多条件之一。我们对于货币政策最为朴素的理解是：钱多就收，钱少就放，据此而衍生出了一轮又一轮的金融周期以及利率周期。然而，经济增长不一定是体现“钱多”的唯一窗口。一个更为广义的线索则是货

7、币及融资，如果从这个角度来看，社融的企稳回升代表着今年是一个“钱多”的周期。这不但是今年与去年在环境上的根本的不同，而且这也通常意味着政策着力点及主目标的不同。图表1.社融回升已代表着当前处于“钱多”的周期中资料来源：万得、中银国际证券1.2一个核心的线索：社融1.2.1资金的四个出口当资金被银行派发下来后，通常存在四个出路。其一是进入实体，引起实体的回暖；其二是进入房地产，引起房地产价格的上升；其三是进入金融市场，引起金融杠杆的上升及金融风险的增加；其四则是进入商品市场，引起通胀压力。2019年7月1日实体经济实体回暖房地产房价上升

8、社会融资改善金融市场金融杠杆商品市场通货膨胀资料来源：万得、中银国际证券“社融线”是一条非常重要的核心线，也是牵制几个风险市场的最为重要的牵引线。只有当社融开始改善后，实体、地产、通胀、金融风险等这些子市场才存在上升的可