旅游行业专题研究：离境市内免税，皇冠上的明珠，待开发的瑰宝

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1、股票研究旅游业[Table_MainInfo][Table_Title][Table_Invest评级：]增持2017.06.28上次评级：增持离境市内免税：皇冠上的明珠，待开发的瑰宝[Table_subIndustry]细分行业评级行餐饮中性业酒店增持刘越男（分析师）王毅成（研究助理）旅游景点和旅行社增持专021-38677706021-38676720其他旅游增持liuyuenan@gtjas.comwangyicheng@gtjas.com题证书编号S0880516030003S0880115060031研究本报告导读：离境市内免税是国内为数

2、不多的尚未被重点开发经营的免税业态，本文探讨如果市内免税店政策创新，潜在收入与利润空间。摘要：[Table_Summary][Table_Report]相关报告市内免税政策进一步创新是大势所趋。①伴随出境游高速增长，2016旅游业：《酒店估值方法论》年中国旅游消费逆差高达2,261亿美元，免税政策创新既有利于将海2017.06.27旅游业：《经济型酒店继续回暖，验证行业外高端消费转化成内需，也有利于相关产业发展；②日韩经验也表明，反转逻辑》发展免税、尤其是市内免税，能够有效促进国内消费；③借鉴国外经2017.06.15验，我国的市内免税政策在购买

3、限额、经营品类，尤其是购买资格旅游业：《深挖EPS寻找高护城河的龙头》2017.05.26等方面存在较大提升空间；④政府近年来在离岛免税、机场免税等领旅游业：《盈利与成长性兼备行业复苏带域的政策变动，表明支持免税行业发展的态度。⑤北京等机场免税品来可持续提升》证2017.05.01提货点问题的解决，为中免激活市内免税店牌照提供了必要条件。券旅游业：《景区数据超预期，布局景区龙头股》研收入潜力不逊机场免税，盈利能力较强。①市内免税店营收空间不2017.04.05究逊于机场免税（全球占比34%，韩国55%）：理论上营业面积可大于机报场免税，产品更丰富

4、、体验更好；流量大、购买人次高。②市内免税告店租金成本大概率低于招投标的机场免税店；③对于中免公司，开放市内店将通过规模效应和品类优化，推动毛利率进一步提升；④较高毛利率将带来更大的定价空间和吸引力。牌照管制高壁垒，利好免税龙头。①市内免税分离境、离岛、入境回国人员三种。②中出服和中国港中旅资产管理有限公司（中侨）垄断入境回国人员免税行业，但门店数量小、经营能力有限，整体免税收入规模无法与中免、日上相提并论；中免公司拥有北京、上海、青岛、大连、厦门的出境市内免税店牌照，我们预计有望在北上率先落地市内免税店；③中免和中侨为同一控制人控制公司；④参考

5、韩国经验免税行业集中度高，规模效应下龙头在价格、品类、门店位置等方面优势明显。增持中国国旅。①中国国旅是唯一拥有离境市内免税店牌照的上市公司；落地后，利润空间较大。②中免获几大机场免税运营权后营收规模有望跻身全球前三，毛利率提升改善盈利能力；③人事变动将为公司经营效率带来长期的改善。核心风险：免税牌照整合进度不及预期，政策宽松进度不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分行业专题研究目录1.外部环境有利，期待免税政策进一步放开.........................................51.1.截留消费是政策所需.....

6、.................................................................51.1.1.中国游客海外奢侈品消费金额及比例高...............................51.1.2.中国出境/出国游快速增长，旅游消费水涨船高..................61.1.3.截留海外消费是政府制定政策的重要方向...........................71.2.国际形势动荡，截留消费正当时........................................

7、..........81.3.或可推动奢侈品海内外差价缩小..................................................92.市内免税是可开发空间最大的业态...................................................102.1.免税店是国内奢侈品消费最主要渠道........................................102.2.部分国内免税店定价已经低于海外，有能力截留海外消费....122.3.市内免税政策还有很大放开空间............

8、....................................142.4.韩国经验：市内免税开放有效促进国内消费