教育行业深度报告：盈利拐点已现，四季教育开启上市征程

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1、证券研究报告/行业研究/行业深度报告`日期：2017年10月20日行业：教育盈利拐点已现，四季教育开启上市征程[Table_Author]分析师：张涛主要观点Tel：021-53686152沪上数学培训高端品牌四季教育提交美股招股书E-mail：zhangtao@shzq.com[Table_Summary]SAC证书编号：S0870510120023四季教育成立于2007年，2010年正式进入上海市中小学教育培训市研究助理：周菁场，现已是上海市数学教育培训的高端品牌。目前在上海及江苏、江Tel：021-53686158西、安徽等省份的5座城市建立了33所学习中心，截止2017年

2、2月E-mail：zhoujing@shzq.com底，学员总人数达到11.63万人。10月13日，中小学数学培训高端品SAC证书编号：S0870116060005牌四季教育向美国证券交易委员会提交了招股说明书，拟融资1.4亿美元，将主要用于开发相关教育内容、完善现有设施与服务等方面。公司财务数据（2017财年）公司第一大股东为创始人田培庆，持股比例为50.3%；成为资本和营业收入（百万元）203.19CrimsonCapital分别持股16.3%和13.2%。同比[Table_IndustryData]增长116.62%净利润（百万元）17.342022年K12课后教育培训市场规

3、模达7398亿元，上海小学阶段课外招生人数（万人）11.63培训以数学为主现金收入（百万元）251.442016年中国K12课后教育培训市场规模达到了4147亿元，过去五年校区数量（2017.8）33的年均复合增速为12.9%，预计到2022年，整个市场规模将增至7398[Table_QuotePic]亿元，2016-2022年间复合增速为10.13%。其中，小学阶段的K12课后教育培训市场规模将于2018年超过高中阶段，达到1668亿元，成为K12期间最大的课后教育培训细分市场，至2022年达到2756亿元，占比将至37.25%。上海是国内K12课后教育培训最为发达的市场之一，渗

4、透率达到65.2%（vs一线61.7%vs非一线25.2%），家庭年均支出17700元（vs全国7500元）。2016年上海市的小学阶段课后数学培训市场规模为41亿元，占到整个上海市小学阶段课后教育培训市场的41.9%，预计到2022年，该市场规模将达到74亿元，年均复合增速为10.34%。目前市场格局高度分散，任何一家的市占率均不超过6%。课程体系多元、师资优质稳定促使学员快速增长、校区持续扩张公司设置不同类型课程满足多样化需求，标准化课程划分五档、循序渐进提高培优；常春藤课程实施定制化，满足个性化需求。顺着K12教育时间线，公司将教学内容上下延伸至幼儿园和中学阶段。公司严格选聘

5、教师，录取率仅为20%，全职教师均毕业于国内名牌大学，拥有丰富的教学经验。高质量的生源和竞争力的薪酬保障了师资团队的稳定性，2017财年公司教师流失率为12.0%，远低于同期行业平均26.7%的水平，2018H1该比例进一步降至6.3%。多元课程和优秀师资推动公司招生人数快速增长，2016-2018H1财年公司招生人数分别为7.79/11.63/5.64万人，以小学阶段居多。其中，高客单价的常春藤课程同期分别招生0.22/2.15/0.96万人，2017财年在总学员人数中占比达到18.50%，同比提升15.69pp。公司校区规模持续扩张，2016-2018H1财年校区数量分别为21

6、/29/33所，其中上海有27所校区、沪外有6所校区（江苏3+南昌2+安徽1），以自建直营为主。2015年公司开始拓展沪外市场，以合作共建的形式开办校区，公司对新校区实施控股。营收高速增长，毛利率净利率提升明显重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。13219442/30242/2017102014:12行业深度报告2016-2018H1财年公司营收分别为0.94/2.03/1.46亿元，同比增速分别为116.62%/53.32%，呈高速增长态势，主要系学员人数增长及学员结构优化（高客单价的常春藤课程招生人数占比提升）。同期公司现金收入分别为1.37/2.5

7、1/1.57亿元，同比增速分别为83.79%/11.85%。受益于效率提高带来的成本费用率下降，公司毛利率、净利率明显提升。2016-2018H1财年，公司毛利率分别为41.38%/57.99%/65.93%，持续提升，其中2018H1毛利率同比上升9.09pp，主要系教室利用率增加及开设了更多较大班型的课程，使得收入增速超过成本增速。成本方面，同期员工薪酬开支在总营收中占比由43.69%降至20.68%，2017财年员工人均产出达到45.15万元；随着校区利用率增加