信用市场回顾及展望系列之三：从托管看2017年各机构配置需求变化

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1、宏观固收/专题研究从托管看2017年各机构配置需求变化——信用市场回顾及展望系列之三宏观固收专题2017年8月9日报告摘要：民生证券研究院[Table_Invest][Table_Author]托管纵览：除短融及超短融外其他券种托管量上升分析师：管清友我们主要从中债登和上清所的托管数据来判断目前债券产品的持有人结执业证号：S0100514090002构。上清所数据包括超短融、短融、中期票据、同业存单等，中债登数电话：010-85127430据包括国债、政策性银行债、企业债、中期票据等。截止2017年7月末，邮箱：guanqingyou@mszq

2、.com各机构共持有债券423482亿元，与1月相比增持债券24305亿。其中国研究助理：李昭函债、政策性金融债、中票和同业存单托管量分别增加5562亿、3313亿、执业证号：S01001150700181039亿和18624亿，而短融和超短融托管量减少4407亿。电话：(0755)22662075全国性商业银行：利率债持仓国债化邮箱：lizhaohan@mszq.com在MPA考核背景下，商业银行广义信贷总量有限，叠加年初信贷投放研究助理：徐丹需求高、地方债等资产配置较为刚性，导致3月份全国性商业银行大幅执业证号：S0100116080009

3、减持国债，同时大幅增持尚未计入广义信贷的同业存单来缓解负债端压电话：(010)85127654力。4月份至5月份，收益率上行周期中利率债配置价值提升，相对于政策性金融债而言具备免税效应的国债更具吸引力，全国性商业银行连邮箱：电话：xudan@mszq.com续两个月大幅增持国债，持续减持同业存单等其他券种。相关研究6月以来，全国性商业银行增持政策性金融债，并在信用利差持续收窄、1.上半年信用市场的几个特点——信尤其是短久期信用品种表现最佳且短融发行量回升背景下小幅增持短融，用市场回顾及展望系列之一但由于地方债额度占用、负债端增速放缓等因素干扰下对

4、其他券种增持2．2017年信用风险事件复盘——信用有限。7月以来，信用债行情从短久期高等级向中长久期、中低等级品市场回顾及展望系列之二种扩散，但全国性商业银行对信用债配置意愿不足，仅持续增持国债。城商行季度投资特征显著，农商行配置意愿持续旺盛今年以来，城商行债券投资呈现显著的季度内轮动特征，即季度初增持→季末中保持稳定→季度末减持。一季度考核时点过后，4月以来城商行主要增持政策性金融债及小部分信用品种，5月同业存单大幅减持。当二季度末考核时点到来，城商行在6月同样对各券种进行减持，并在考核时点过后的7月对除同业存单以外的品种进行增持。而农商行债

5、券投资基本不受季度末考核时点的影响，呈现持续增持的趋势，主要以同业存单和政策性金融债为主。6月农商行的增持力度进一步回升，并在信用债表现较好时对中票配置力度加强，7月以来除同业存单外各券种均进行增持。广义基金：加杠杆配置维持信用债需求4-5月以来，广义基金托管量呈现萎缩趋势。同业存单和短融超短融减持最为显著，主要与监管压力下委外赎回行为有关，导致流动性较好的短久期债券被率先抛售，金融去杠杆背景下广义基金配置需求显著萎缩。6月以来，广义基金成为各券种的主要增持力量，以同业存单、国债和政策性金融债为主。从资金面来看，5月中旬以来市场流动性相对宽松且

6、资金利率保持相对稳定，6月初央行通过MLF操作缓和资金面紧张情绪且机构本身资金备付充分；从基本面来看，6月宏观经济部分先行本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1宏观固收/专题研究指标出现下行但整体仍处于相对稳定状态，市场仍对前高后低具有一致预期；从监管来看，市场对强监管政策落地的预期有所弱化，共同推动广义基金交易和配置情绪好转，导致利率震荡下行且信用利差收窄。7月以来广义基金持续加仓，而在信用配置上出现拉久期特征，对中票增持力度加强而对短融小幅减持，推动信用债期限利差收窄。保险：负债端压力较小，配置需求出现拐点

7、去年年底，在熊市初期保险机构大幅减仓，除国债和同业存单外其他各券种托管量均显著下降。2017年一季度以来利率债配置价值不断提高，保险机构在年初配置需求推动下开始增持政策性金融债和同业存单，3月份扩展至国债和企业债。4-5月份增品种呈现长期化特征，主要配置国债、政策性金融债、中期票据，减持短融超短融、同业存单。上半年资金运营余额中债券占比提升2.09%。而6月份以来，保险机构配置需求出现拐点，除了同业存单持有量增加之外，其他券种持有量均下降，政策性金融债、国债及企业债下降幅度最大。7月份保险机构对各券种持有量均下降，其中国债和同业存单量下降幅度最大

8、。从资产端来看，6-7月份利率债收益率小幅下行后开始震荡，信用债收益率持续下行，相对于贷款、非标、股票等资产来说，债券相对配置价值下降；