同业链条和金融监管系列专题：去杠杆抑制了资产泡沫还是经济增长

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1、债券研究债券深度报告证券研究报告2017年08月27日债【债券深度报告】券研究去杠杆抑制了资产泡沫还是经济增长？——华创债券同业链条和金融监管系列专题20170827投资要点证券分析师对比本轮金融去杠杆和13年同业非标去杠杆，无论是在监管对同业链证券分析师：屈庆条的作用机制上，还是债务周期和资产价格的差异方面，亦或在监管对于去杠杆目标的锚定和对经济下滑的容忍度方面，相较13年都有所执业编号：S0360515030001差异，本轮金融去杠杆对于实体经济的影响传导链条更长，金融对实电话：010-66500886体经济的支撑并未明显减弱，实体

2、经济的韧性强于预期也使得监管操邮箱：quqing@hcyjs.com作的时间和空间更大，下半年监管及流动性依对于债市的影响仍将持联系人：周冠南续。电话：010-66500918邮箱：zhouguannan@hcyjs.com1.治理同业空转对实体经济影响有限从同业链条的模式可以看到，2013年金融去杠杆主要是为了限制银行相关研究报告表外信贷扩张，相关政策直接限制了银行对接非标的表外资产总规模，《从资金来源看下半年基建投资——20172014年127号文又对表内同业对接非标资产进行约束，使得银行投资年华创债券三季度基建专题报告非标的总规模

3、得到控制，即直接作用于企业的重要融资途径。2017-08-17》2016年金融去杠杆主要针对同业加杠杆投资的业务模式，在实际操作2017-08-17中同业链条嵌套层级可能更多，即真正的“金融空转”，相关政策作用《信用债回暖不可持续——华创债券三季于同业链条使得同业规模收缩，但是金融支持对于实体的收缩并不显度信用策略报告》2017-08-17著。因此同业负债规模的收缩并不会一一对应资产端的收缩，其中部分《金融去杠杆将进入下半程——华创债券来自于空转次数减少带来的规模压缩。三季度同业链条与金融监管报告》2017-08-182.金融去杠杆首先

4、压缩资产泡沫，而非抑制经济增长《信用利差可观，精选优质基础资产——2017年华创债券三季度资产证券化报告》2014年以来，长期的货币宽松环境催生了股市、债市、房地产和商品2017-08-18市场的资产价格上涨，却没有带来实体经济的大幅上行，金融信用大幅《汽车贷款证券化：安全度高，久期短，适扩张，实体经济却持续低迷，说明流动性宽裕环境下大量资金并没有进合短期资金——华创债券资产证券化系列入实体经济，带来了金融风险和资产泡沫。专题2017-8-24》本轮金融去杠杆，监管将“去杠杆、抑制资产泡沫”作为政策重心，货2017-08-24币政策方向

5、收紧改变前期资产泡沫膨胀的外部环境，同业链条调整过程中资产泡沫最先受到冲击。而资产价格的变动在GDP和CPI的核算中影响有限，因此资产泡沫收缩向实体经济传导的链条较长，产生的影响也将较为有限。3.经济韧性强，监管目标大，政策影响债市年内难以转向金融去杠杆首先作用于同业链条，压缩资产泡沫，对实体经济的影响相对温和，7月下旬以来大宗商品暴涨可能导致通货膨胀水平再度回升，名义GDP将继续维持高位甚至出现反弹，也给货币政策及金融监管延续证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载债券深度报告提供了时

6、间和空间支撑。在实际操作中，本轮金融去杠杆监管更加重视区分金融市场和实体经济，在加强同业监管和资产挤泡沫的过程中，努力呵护实体经济，政策选择和预期管理方面注重减少对实体经济的负面影响。此外，2016年，金融去杠杆的政策目标和锚定指标更加多元化，阶段性目标完成并不代表金融去杠杆的结束。本轮金融去杠杆相较2013年目标更加多元化，抑制债市过度加杠杆投资、限制同业链条的规模增长、重塑资产管理行业的监管规则和业务模式等等，也使得监管持续的时间会更长，对债券市场的负面影响也会延续。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）12

7、10号2债券深度报告目录一、治理同业空转对实体经济影响链条拉长..............................................................................................................5二、金融去杠杆首先压缩资产泡沫，而非抑制经济增长............................................................................................6（一）2014年以来的货

8、币宽松环境催生资产泡沫............................................................................................