债券市场专题报告：为什么会存在100元以下的转债

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告为什么会存在100元以下的转债？2017年10月16日（2017-10-16）摘要：总体来看，今年以来部分EB（16凤凰EB、15国盛EB、17山高EB、17浙报EB）价格走势持续低于100元，其中山高EB价格在95元附近，其转股溢价率高达56%，纯债YTM高达4.06%。但造成这些EB价格跌破100元的主要原因并不是由于所处的行业特性、市场定价失误或者EB的特性所致。造成这一现象的主因，或是因为投资者对其转股的期权价值并无期待，而作为纯债的替代产物，其YTM又没有足够的安全边际（与同期限国债、国开债利率相近）。未来如果公司基本面超预期，提振正

3、股价格带动期权价值的体现，或者适时下修转股价，EB价格也许会上行。风险提示：监管政策超预期徐寒飞86-21-68407423xuhanfei@cmschina.com.cnS1090517040002敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文今年以来，部分EB价格走势持续低于100元，纯债YTM达到3%-4%。作为一种特殊的可转债，其价值用常识判断似乎不应当低于100元（由于转股期权价值的存在，低于100元大概率会存在套利机会），但历史上可转债价格跌破100元也并不是罕见的现象，本文将对这种现象进行探讨。一、可转债的定价机制可转债是指在一定时间内可以按照既定的转股价格转换为个券正股的

4、债券，因而可以简单理解为“债券+股票期权”的组合，但实际交易情况中由于涉及赎回、回售、下修等条款博弈，受正股波动，以及供需冲击对估值影响等因素，定价的核心要素会变的更加复杂。下面我们将从理论定价要素和实际交易中的定价驱动要素两方面作为分析。如果将可转债简单看作是“债券+股票期权”的组合，那么转债的理论定价核心就是“纯债价值”+“期权价值”。纯债价值，主要衡量的是转债债性相关条款所赋予转债产品的流动性折现，即“票息+到期赎回价格”。期权价值，衡量的则是转债条款中赋予的转股权、发行人赎回权和投资者回售权。以最基本的转股权来说，期权价值相当于就是投资者对正股的看涨期权。纯债价值和期权价值是转

5、债的理论定价核心，也是转债定价的基础。但实际交易中，转债的定价驱动要素往往更加复杂，这主要是因为转债易受到正股或大盘波动影响，当市场出现供需冲击时，估值会相应发生提升或被打压，而条款博弈也会影响转债的价格。图1：转债价格影响因素正股影响转债价格条款估值博弈影响资料来源：wind，招商证券固收研究股债兼具的特性使得转债既受股票价格波动影响，也受债券收益率波动影响。一般而言，股票的波动要大于债券的波动，因此当转债个券正股持续上涨期间，转债“股票性”的敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究特征会凸显，此时尤其是“偏股型”转债的价格会跟随正股明显上升，这也现阶段我国可转债最根本的获益方式仍是

6、由于正股价格上升而推动的转债价格上升。另一方面，当股市大盘属于牛市时，投资者对正股均持较高预期，此时转债价格也会普遍上升。图2：通鼎转债价格走势图图3：国电转债价格走势图通鼎转债通鼎互联（右）元国电转债国电电力（右）元元元700802305.0702104.5600190604.0500170503.5400150403.0300130302.511020020902.0100102014-092014-102014-112014-122015-012015-052015-062011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-1

7、12013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-01资料来源：Wind、招商证券固收研究资料来源：Wind、招商证券固收研究另一个在实际交易中非常重要的因素就是转债的估值，一般而言转债的估值衡量了转债个券的性价比，常用的衡量指标包括隐含波动率、债-股性分布图等。转债估值会受到多重因素影响，如大盘走势、机会成本等等因素。这里，我们主要为大家强调转债供给冲击对估值的影响，在上一次专题中我们已经为大家分析过此次转债市场供给冲击带来的影响，其中对二级市场而言，此轮

8、供给扩容或将继续加强现行转债市场分化程度，高估值标的受到供给冲击压力更为明显。而且，一旦市场表现不佳，估值可能会全面下行。因而，此次供给扩容或将影响估值中枢，转债估值表现出结构性分化进一步加强，短期内估值风险加大。条款博弈对转债个券价格的影响也不容小觑。由于转债发行人往往希望尽快促成转股以避免支付过高的票息或赎回金额，而持券投资者则希望能通过转股期权获得超额收益，两者的预期“协作”会使得转债的条款博弈变得有利可图。一般而言，条款博弈可以分为下列