2017年4季度宏观经济展望：去伪存真

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1、证券研究报告去伪存真——2017年4季度宏观经济展望姜超（首席经济学家、宏观债券首席分析师）SAC号码：S08505130100022017年9月14日12778870/16348/2017091413:57概要1.投资过度、改革供给2.从降成本、去产能到去库存3.稳货币、去杠杆4.去伪存真、价值为王2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12778870/16348/2017091413:57要素禀赋驱动增长要素驱动经济增长劳动力经济资本增长技术进步从经典增长理论的角度，经济增长由劳动力、资本和技术进步

2、三大要素禀赋共同驱动。资料来源：海通证券研究所整理3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12778870/16348/2017091413:57人口红利拐点出现2011年，中国15-59岁劳动年龄人口数达到9.4亿的顶峰，而15-64岁人口数也在2013年见顶，这意味着中国人口红利的拐点在11-13年左右出现，劳动人口的总供给开始下降。中国劳动年龄人口数（万人）102000中国15－59岁劳动年龄人口中国15－64岁劳动年龄人口10000098000960009400092000900008800086

3、00084000060708091011121314151617E18E19E20E资料来源：WIND，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12778870/16348/2017091413:57城市化进程放缓中国劳动力供应的另一动力来自农村劳动力转移，但在2010年，中国城市化率达到50%，同时伴随的是城市化的推进速度缓慢减弱，从10年时最高的城市化率年均新增1.5%降至当前年均新增1.3%。中国城市化率变化（%）802城市化率新增城市化率（右）1.5601400.52000-0.57

4、1768186919601061116资料来源：WIND，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12778870/16348/2017091413:57非农就业增长放缓人口红利以及农村劳动力转移是中国非农就业的两大主要来源，而人口红利的结束以及城市化的放缓意味着中国非农就业的增长变慢。过去我国每年新增1000万以上的劳动年龄人口，从农业转移出来的劳动力也在1000万以上，每年新增非农就业总数在2000万左右，而目前每年新增年轻人口为负，而每年农业转移出来的人口也降至600万左右。中国新增劳

5、动力总供给（万人）中国新增农业和非农就业（万人）1,000新增劳动力供给3,000新增农业就业新增非农就业5002,0001,00000-500-1,000-2,000-1,000-3,000939597990103050709111315939597990103050709111315资料来源：WIND，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12778870/16348/2017091413:57工业化步入尾声而在非农就业内部，在过去几年也呈现服务业就业高增、工业就业持续萎缩的图景，从工

6、业就业增速看，从08年以后就开始显著下降。这意味着中国工业化在08年左右达到顶峰，目前工业化已经步入尾声阶段。中国新增工业、服务业就业（万人）工业增加值增速、工业就业增速（%）3,000新增工业就业新增服务业就业20工业增加值增速工业就业增速（右轴）102,0001551,00010005-1,0000-59395979901030507091113150002040608101214161820资料来源：WIND，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12778870/16348/201

7、7091413:57稳增长：投资过度、债务超增而在劳动力供给减少的背景下，为了稳定经济增长速度，在短期内最有效的手段就是提高投资增速。从09年到16年，为了创造8.2%的平均GDP增速，中国每年投资增速高达19%，对应的社会融资增速高达22%，广义货币增速高达16%，而M2/GDP逐年创新高，16年末已经接近230%。中国GDP、投资、社融、货币增速（%）中国M2/GDP2509-16年平均增速250%20中国M2/GDP15200%10150%50100%GDP增速GDP名义增投资增速社融增速M2增速0

8、00204060810121416速资料来源：WIND，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12778870/16348/2017091413:57供给侧改革：三去一降一补而为了化解投资过度的隐患，政府从15年开始提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。其中基建投资高增对应的是政府债务高企，需要降低政府举债成本。制造业投资过度导致产能过剩，需要去产能。而地产投资过度导致三四线城市房地产库存高企，需要