华创债券大数据看宏观系列专题之十：未来经济或现滞胀可能，债市继续承压

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1、债券研究债券深度报告证券研究报告2017年09月21日债【债券深度报告】券研究未来经济或现滞胀可能，债市继续承压——华创债券大数据看宏观系列专题之十一2017-09-20投资要点证券分析师近期环保督察在内的供给侧改革持续推进，大宗商品价格一路上涨。大证券分析师：李俊江宗商品价格的抬升是否会向下游传导，进一步推升通胀预期呢？考虑到目前经济基本面的下滑，未来是否会进入滞胀阶段，又会对债市产生哪执业编号：S0360517090001些影响呢？本篇报告试就这些问题作出回答。电话：010-66500858邮箱：lijunjiang@hcyjs.com一、环保在内的

2、供给侧改革获得史无前例重视程度，中上游产品依然面临涨价压力相关研究报告近年经济发展模式从原先的关注总量在向注重生态等各方面质量的提升转变，推动环保议题获得了从未有过的重视程度。环保督察风暴严于《下半年出口形势依然良好——华创债券大数据看宏观系列专题之九2017-09-03》以往，而且督查结束后开始“回头看”；京津冀及周边地区大气治理任2017-09-04务艰巨，各地限产政策频出。长效化环保督查机制对大宗商品价格的推《凉风习习，资金不松监管又严》动作用或将更加明显和持续。2017-09-04二、微观视角下，涨价传导已现端倪，未来通胀预期或将有所上升《信息消

3、费升级对经济影响有多大——华中上游产品涨价是否会传导至下游，从微观行业层面来看，我们发现中创债券大数据看宏观系列专题之十2017-09-04》上游产品涨价传导至下游已现端倪，但仍有不少投资者对涨价传导逻辑2017-09-05并不认可。对此，我们认为：《同业负债调整缓慢，城商行资金压力显著（1）从维生素行业看，需求下滑背景下，供给收缩依然会导致涨价——华创债券商业银行半年报解读专题报部分观点认为没有需求支撑，仅凭供给收缩很难维持涨价格局，支撑这告2017-09-08》个观点的论据是历史上PPI带动CPI上升仅发生在需求强支撑阶段，而2017-09-11《当

4、历史照进现实：特朗普税改前景不悲观两次PPI未带动CPI抬升期间经济均发生明显下滑。我们不否认需求支——华创债券美国税改系列专题一撑下，PPI对CPI的带动作用会更加明显，但我们并不认可目前PPI对2017-09-10》CPI没有带动作用。首先，未来基本面回落速度会很慢，目前比20002017-09-11年和08年经济经济状况好很多。其次，从维生素行业看，今年维生素A需求下滑，但环保压力加大使得快速涨价，涨幅超过以往，而且此次环保导致的产能收缩会直接放慢供需缺口填平的速度，涨价也就会维持更长时间。因此，需求下滑背景下，供给收缩依然会导致涨价。（2）从工程

5、机械行业看，报表修复后竞争格局有所改善，提价动力提高受益于去年以来基建和地产投资增速维持高位，工程机械行业经营明显改善。虽然钢铁、橡胶等原材料涨价较多，但市场对未来地产和基建下游需求相对悲观，因此下游需求回落会压制住企业提价动力。但根据铁甲工程机械网，主要装载机厂商将于近期提价。为什么工程机械厂商选择近期提价装载机呢？装载机单价便宜，即使提价了，客户接受度也不会明显下滑，但最根本的提价原因我们认为在于经过一年多的经营改善，工程机械企业自身实力得到增强，企业间紧张证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载债券

6、深度报告的竞争格局略有改善。原来担心提价后，市场份额被别人抢走，自己经营变得更差，现在自身实力变强了，边际上更有勇气去提价。此外，经过多年竞争，厂商间协同程度也多有提高。更进一步，目前中上游涨价后，部分下游企业成本压力加大，但通过这种市场化的去产能，行业集中度会得到提高，企业间无序竞争也会得到改善，未来下游议价能力也就会提高。这点和现在的工程机械类似，只不过现在工程机械是大家都变好了，而其他竞争更激烈的下游是把别人拖死，就等于自己变强大。（3）农业环保政策也将带动CPI食品项出现一定程度上行近期农业的环保政策也对其走势也产生了一定影响。从生猪养殖来说，前

7、两年部分企业因为亏损而陷入停业，但在环保压力下，复产难度较大，因此未来供给侧的扩张弹性较低。除了生猪养殖行业，家禽行业的环保整治工作也在加速推进中，供给端或将继续收缩。此外，饲料原料不断提价，意味着养殖成本及经营风险的提高，将加快未来CPI食品项的上涨幅度和速度。三、未来经济或现滞胀可能，债券收益率面临震荡缓慢上行压力环保政策的持续推进在加大未来通胀上行风险的同时，也对工业生产产生一定的负面影响，未来经济或现滞胀可能。从历史数据上看，截止到目前我国共经历了两次滞胀阶段：07年6月-08年2月和10年3月-10年12月。从债券市场表现来看，除了10年10月

8、-11月由于突然加息收益率大幅快速上行之外，其他阶段收益率都维持震荡缓慢上行的趋