宏观债券年报：经济转型中，债市待催化

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1、摘要2017年全球经济运行良好，各大经济体经济基本面均迎来不同程度的好转。在外需改善的大背景下，我国经济表现极具韧性，前三季度GDP不变价累计同比增速达到6.9%。但是在经济平稳运行的背后，仍存在工业品价格过快上涨、居民部门杠杆率快速攀升等风险，债券市场经历剧烈调整。展望2018年，物价中枢将显著抬升，制造业投资在良好利润水平和限产因素制约下预计与今年持平，房地产投资在政策调控背景下温和下行，基建投资增速受制于社会资本融资来源也将有所放缓，但是外围环境的持续改善会继续支撑出口，消费也将迎来进一步转型升级，出口和消费

2、接棒投资继续支撑GDP增长，我们预计2018年GDP增速位于6.6-6.8%区间，经济增长质量进一步提升。双支柱下货币政策主动放松的可能性较小，由于2017维持较高增速的社会融资仍主要由房地产和基建投资支撑，2018年房地产和基建融资受限或推动社融增速向M2收敛，带来流动性的边际改善。2017年债券收益率大幅上升却未完全传导至实体经济，部分原因在于银行负债和委外增速的回落限制了银行配置债券资产的能力。我们预计十年期国债收益率短期波动区间大概在3.6%-4.2%，债券估值向基本面回归或需要其他催化剂。数据预测表单位20

3、14201520162017Q32017F2018FGDP：实际%7.36.96.76.96.86.6-6.8工业增加值%8.36.16.06.76.76.5CPI%2.01.42.01.51.72.3PPI%-1.9-5.2-1.46.56.03.5全社会固定资产投资%15.710.08.17.57.05.0-7.0社会消费品零售额%1210.710.410.410.411.0出口额（以美元计价）%6.1-2.9-7.77.57.26.5进口额（以美元计价）%0.4-14.3-5.517.216.010.0一年期存款

4、利率%2.751.501.501.501.501.50一年期贷款利率%5.604.354.354.354.354.35美元/人民币6.126.496.946.646.706.80Source:国家统计局，信达证券研发中心1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM经济转型中，债市待催化消费和出口将代替投资支撑2018年GDP增速➢CPI中枢抬升将加快消费名义增速➢欧美经济稳健复苏拉动外需促出口基建与房地产投资增速将温和回落➢良好的利润水平及限产政策或将限制制造业生产与投资意愿➢

5、调控政策下房地产开发投资将缓慢下行➢社会资本中基建融资增速下滑将导致基建投资增速回落2018年流动性或出现边际改善➢货币政策沿用“削峰填谷”，双支柱下货币政策主动放松空间不大➢房地产和基建融资受限或推动社融增速向M2收敛债券估值向基本面回归或需要其他催化剂2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM2017年前10月CPI温和上涨，同比增速中枢在1.5%，2018年CPI中枢将明显抬升2017年CPI整体表现温和，前10食品分项仍然是影响CPI增速的主导因素（单位：%）月累计

6、同比增速为1.5%。一季度由于高基数以及暖冬因素影响，食品类价格出现大幅回落，导致CPI同比增速回归“1时代”。之后食品价格逐步回升，但是基数原因导致食品对CPI的贡献始终为负。尽管今年以来以医疗保健为代表的非食品价格稳步上涨，一直保持2%以上的高增速，支撑了全年CPI整体呈缓慢回升的趋势，但食品价格的拖累导致2017年CPI中Source:Wind,信达证券研发中心枢稳定在2%以内。而2018年随着翘尾因素的抬升，2017年食品价格对CPI增速形成拖累（单位：%）食品价格对CPI的贡献由负转正，非食品价格大概率

7、高位运行，原油价格上行对CPI或有传导，这些都将导致2018年CPI同比增速中枢较2017年有明显上移。我们认为2018年全年CPI同比增速在2.3%左右，2、3月份或触及2.8%。Source:Wind,信达证券研发中心3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露HTTP://WWW.CINDASC.COM蔬菜将成为推高2018年一季度CPI的主因，供给偏紧对猪肉价格仍有支撑2017年2-4月蔬菜价格明显低于往年，2018年价格即使维持在往2017年2-5月寿光蔬菜价格指数显著低于往年年均值水平，也能推升CPI。我们测算

8、，假定2018年蔬菜价格维持历年均值水平，约能推升CPI上升0.29个百分点。猪肉供应一般由能繁母猪存栏量、MSY（每头母猪出栏肥猪头数）、出栏体重三个因素决定。我们预计2018年能繁母猪存栏量下行趋势不变，尽管MSY和出栏体重都有所上升，但是生猪供给仍相对紧张。自2016年猪肉价格达到高点后，猪周期开启下行通道，但由于供给偏紧