宏观经济年报1123

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1、泡沫的资产，回归的货币2011年仍将处于金融危机复苏的大背景之下，经济二次探底的可能性已经大大减弱，但以美国为代表的发达国际经济增长动能已经放缓，而新兴经济体在还没找到新的经济增长点前就受到资产泡沫的困扰。2011年也是中国十二五规划的开局之年，中国经济面临结构性调整和产业升级，收入结构调整是最重要的内容。2011年的国际、国内宏观经济走势，是再次孕育产能经济复苏、金融危机投入巨额货币后的资产泡沫化和货币政策逐步回归常态化的过程。一、QE3还会来吗？2008年美国次贷危机引发全球金融危机，美国在2008年底推出第一轮量化宽松政策（QE1），到2010年3月QE1结束，美联储购

2、买了总计1.7万亿美元左右的银行抵押贷款资产和国债。2010年11月3日美联储宣布推出第二轮定量宽松货币政策，到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，以进一步刺激美国经济复苏。在市场处于极度恐慌，资产价格暴跌，财富效应和货币乘数急剧下降下导致市场需求急速萎缩，经济处于“失血”状态，宽松的货币政策是必须和有效的。QE1在一系列财政政策的配合下，美国房地产和制造业都呈现触底反弹。美国房地产08年触底，10年再次下探QE1带动PMI指数V型反转在QE1结束后美国经济复苏步伐立即放慢，房地产市场再次探底。美国家庭和消费者继续去杠杆化，消费意愿不强，美国企业未因宽松政策

3、而增加投资，失业情况也持续低迷，10月份失业率仍高达9.6%。美国家庭和消费者继续去杠杆化消费者信贷低迷美国国内投资需求不足（十亿美元）美国失业率仍然居高不下美联储的量化宽松政策撒钱政策被“截留在半路上”，即银行体系中，推高了美国存款机构的超额准备金和美联储资产规模而没有进入实体经济。美国存款机构超额准备金率金融危机后急剧膨胀（百万美元）美联储资产规模日益庞大（百万美元）为避免经济进入“通缩魔咒”和刺激投资，美国11月再次启动QE2，在市场对QE2的批评声中还未散去，QE3的可能启动传言又起。而我们认为，在经济逐渐复苏、物价指数起稳和就业市场改善后，美国再次启动QE3的概率较

4、小。如果经济已开始复苏且物价指数回升，再次量化宽松只会给市场养了一只“通货膨胀的虎”，当虎长大出笼时受伤的还是自己。美国CPI止跌启稳美国PPI止跌回升美国经济继续缓慢复苏，预计2011年GDP年增长率跟10年持平，为2.7%。美国政府将继续对经济结构进行调整，开始着手大力刺激投资和出口。包括加大对清洁能源的投资，致力于中长期实现“再工业化”的产业政策，还包括用于交通基础设施的预算高达500亿美元，并且实行新的医疗改革；出口方面，奥巴马政府提出5年内实现美国出口贸易额翻一番的目标，以创造200万个就业岗位。美国GDP缓慢复苏美国经济领先指标上升速度放缓二、美元回归基本面，维持

5、相对强势2.1美国经济复苏领先欧元区2011年美国将继续去杠杆化，经济将缓慢复苏，但美国与欧元区相比，复苏的步伐更早更大。欧元区经济分化严重，除德国经济增长是一大亮点外，意大利等边缘国的复苏依然缓慢，即使是法国，经济增速也仅为0.6%。预计2011年欧元区经济增速为1.9%，较10年环比小幅上升。美国PMI领先欧元区反弹欧元区各国经济艰难复苏美欧2010年和2011年GDP走势随着欧洲再库存周期的结束，外围经济、尤其是新兴经济体增长趋缓对区内工业生产拉动作用的降低，信贷紧缩和区内内需难以改观等将是主要因素。从长期看，紧缩财政、区内调整成本、国家内部社会福利消减等政治协调困境亦

6、会压制欧元区经济表现。2.2“欧债危机”隐形的地雷欧洲债务危机已经成了隐形的地雷，2011年投资者可能对其债务偿还忧虑重燃，就像爱尔兰危机一样来的突然。一方面，降低政府支出、增加税收和减少福利等削减赤字措施会降低国内总需求，加剧国内经济放缓压力；另一方面，在执行区内财政纪律、协调各国利益时，小国的机会主义行为可能再次引发市场对欧元稳定性的忧虑，欧元区各国政府面临艰难选择。欧元区国家债务统计情况国家债务规模（百万美元）5年CDS点差S&PMoodyFitch赤字率债务率希腊397,255842.58BB+Ba1BBB--13.6113.4爱尔兰120,329272.82AAAa

7、2AA--14.357.7葡萄牙169,341262.79A-A1AA--9.476.9西班牙719,942208.14AAAaaAA+-11.253.2意大利1,947,634182.4A+Aa2AA--5.3115.2比利时411,305113.76AA+Aa1AA+-697.6奥地利268,53983.84AAAAaaAAA-3.469.3法国1,642,80971.1AAAAaaAAA-7.577.5荷兰419,29848.77AAA-AAA-5.362.2德国1,860,02243.94AAA