利率债市场2018年投资策略：是什 么决定了利率？

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1、2018年1月4日固定收益是什么决定了利率？——利率债市场2018年投资策略固定收益年度报告◆对传统观点的挑战以一个相对传统的角度来看，债券价格决定于市场对宏观经济预期。事实分析师上，真正影响债券市场的是我们对于货币政策的预期，而非对经济的。在张旭(执业证书编号：S0930516010001)历史中的大多数时段，经济下滑与货币政策的宽松是等价的，因此上述传021-22169114统视角是正确的。但是，在现阶段经济的小幅下滑并不能带来货币政策的zhang_xu@ebscn.com放松。◆利率双轨制在以往的货币政策实践中，OMO操作利

2、率总是依附于存贷款基准。通常是存贷款基准利率调整之后，人民银行会跟随性地调整OMO利率。因此，实体经济和金融市场对于货币政策的感受是相同的。在这个传导模式下，贷款基准利率每上行100bp，一般贷款加权利率上行95bp，而5Y国债和5YAA级中票收益率仅上行20bp和83bp。也就是说，贷款加权、国债、中票利率变动之比为1:0.21:0.87。目前我们处于“利率双轨制”模式：人民银行没有调整存贷款基准利率，但对OMO+MLF利率进行了多次调整，同时持续令资金市场保持在中性偏紧的状态。虽然FTP机制的存在也提高了贷款利率，但是其上行的

3、幅度非常有限。DR007每上行100bp，一般贷款加权利率仅会上行40bp，上述比例变为1:4.75:6.52。很显然，当货币政策对于实体经济的影响相同时，双轨制模式下金融市场的“疼痛感”远远高于传统模式。◆18Q4前很难有趋势性机会部分投资者认为，融资成本的上行最终会使经济显现疲态，从而给债券市场带来机会。我们赞同这个观点，认为当融资需求显著下降后，双轨制的时代就会终结，但问题是这个过程仍需要较长的时间。18H1之内DR007大概率仍处于上行通道；待到18Q4时DR007下行的概率才会加大。同时，我们不应低估未来监管所造成的冲击

4、。于本轮资管新政对于市场造成的冲击，我们认为，冲击相对较大的时间窗口主要有三个：首先，《资管办法（征求意见稿）》出台后的一段时间，市场会进行进行调整。其次，在《细则》出台之后并不意味着“利空出尽”，市场的波动幅度会高于前一阶段。最后，在过渡期结束前的一段时间，金融监管部门会进行最后的核查，届时也会对市场造成一定的影响。◆投资策略从期限上看我们推荐短久期的品种，如CD、CP。从杠杆水平上看，我们建议负债不稳定的投资者尽量降低仓位。从资质上看，我们认为可以对国企进行适当的资质下沉，规避瑕疵民企。◆风险提示监管政策超预期会加大债券市场的

5、波动幅度。敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告14397101/30242/2018010516:382018-01-04固定收益目录1、对传统观点的挑战.................................................................32、利率双轨制...........................................................................43、18Q4前很难有趋势性机会........................

6、............................73.1、融资成本真的高?........................................................................73.2、市场会不会提前反应?.................................................................93.3、不应忽视监管所造成的冲击......................................................104、

7、投资策略.............................................................................135、风险提示.............................................................................14敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告14397101/30242/2018010516:382018-01-04固定收益1、对传统观点的挑战以一个相对传统的角度来看，债券价格决定于市场对宏观经济

8、预期。投资者不断获得新的信息集，这影响了其对于经济的判断，也改变了市场对于债券的定价。例如，当市场预期经济下滑时债券市场收益率就会下行。图1：利率的决定机制（传统视角）t时刻t+1时刻t+2时刻对经济的预期t对经济的预期t+1对经济的预期t+2收益