利率债2017年回顾及2018年展望：山高风钜，道阻且跻

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1、债券专题报告2018年01月05日山高风钜道阻且跻——利率债2017年回顾及2018年展望债相关研究券2017年回顾：多因素下的调整之路研究《美国利率传导路径镜鉴：“殊途同归”还2017年，债市经历了持续调整的一年，彻底摆脱了此前长达三年的牛市中的简单逻辑，是“南辕北辙”？——全球货币政策与外溢经济基本面、通胀、货币政策和监管、以及全球因素对市场的影响纵横交错。效应系列专题之三》2017.12.29一季度：经济通胀改善、美联储紧缩、中国货币政策工具利率上调。1季度信贷高增、投《拆解出口增速：18年预计出口增速有所资增速回暖、大宗价格回升，市

2、场对经济和通胀的预期一度较为乐观，债市承压；3月美回落——全球货币政策与外溢效应系列专联储加息，我国央行则在春节前后和3月分别实施两次各10BP的操作利率上调，尽管上题之二》2017.12.15调逻辑并不相同，仍一定程度引发市场对持续收紧货币政策的担忧；监管政策方面，1季《回归基本面——2018年利率债投资策度市场一度担忧MPA考核趋严，3月中旬之后担忧弱化，市场情绪有所恢复。整体上1证略》2017.11.22季度债市继续调整，收益率持续上行过程中，3月中下旬长端出现一轮短期行情。券研《全球货币政策周期分化的曙光——2018二季度：监管预期极

3、度悲观，4-5月债市大幅调整，6月迎来预期差。二季度监管政策骤究报年海外货币政策及对国内债市的影响展望》然收紧，3月底开始的银行自查、5月资金池整顿等，在整改政策不明朗的背景下，市场告2017.11.22悲观情绪较浓，债市偏离基本面的下行，仍经历较大幅度调整，4、5月10Y国债收益率分别上行18.4bp和14.3bp。6月自查接近结束，进入相对平静期，基本面边际回落、美联储加息落地央行并未跟随、央行加大资金投放等利好相继落地，6月债市出现小波行情。三季度：经济下通胀上、监管政策悬而未决，长端利率波澜不惊。3季度经济数据表现整体弱于上半年，三大

4、投资增速同步回落，工业生产有所降温，消费增速也温和回落。但8-9月央行货币投放节奏有所收紧，加之自查后整改政策悬而未决，导致市场情绪日趋谨慎。加之国内外市场相对独立，令债市长端利率难以向下调整。3季度10年国债利率基本在证券分析师孟祥娟A02305110900043.56%-3.66%之间窄幅波动，缺乏方向，季末收于3.61%。mengxj@swsresearch.com秦泰A0230517080006四季度：债市再次聚焦监管，走势脱离资金面及基本面。四季度监管担忧再起，债市情绪qintai@swsresearch.com极度脆弱，经历连续调

5、整；11月中旬资管新规征求意见稿公布，但在资管统一监管政策确研究支持定和细则落地之前，债市情绪预计均难有根本性好转。四季度投资、消费下行压力仍在，刘宁A0230117050018基本面走势对债市并非利空。海外方面，美联储在对通胀的担忧中弱势加息，央行仅随行liuning@swsresearch.com就市小幅上调操作利率，并扩大净投放，对国内资金面及债市影响不大，而债市在脆弱的联系人秦泰情绪中继续偏离基本面进行调整。(8621)23297818×7368qintai@swsresearch.com2018年展望：债市回归基本面，美欧货币政策再分

6、化并非利空国内债市：回归基本面。2018年中国经济增速预计小幅回落至6.7%左右。出口方面，预计2018年较17年增速有所回落；房地产销售大幅回落，库存动态增加，供地增速回落，预计投资增速回落至3%-5%；地方政府平台去杠杆压力持续，基建投资增速预计回落至13%左右；唯制造业投资可能增速反弹，成为18年可以关注的亮点。消费方面预计整体平稳。通胀：CPI均值2.2%-2.4%左右，前高后低。资金面：货币政策预计继续稳健中性，资金面利率预计将止升企稳。2018年国内利率债收益率预计高位震荡。关注三大风险：（1）制造业投资反弹幅度超预期（2）监管细

7、则对市场情绪及债券配置产生大的冲击（3）CPI与PPI引发通胀预期持续升温。由此给出2018年债市的三种情形：情形一：10Y国债3.4%-4%（经济下行+监管与通胀好于市场当前预期）；情形二：10Y国债3.6%-4.2%（经济小幅下行+监管或通胀对市场形成扰动）；情形三：10Y国债3.8%-4.6%（以上三大风险齐现，概率低）。国际因素：美欧货币政策周期可能出现再度分化，美元指数中期上行乏力。美国：税改对经济增长促进作用有限，通胀徘徊低位，美联储加息路径仍将较为缓慢，预计18年加息2次，美元指数小幅回落2%-3%，美债收益率中枢预计随短端利率

8、小幅抬升至2.5%-2.7%。欧元区：预计18年欧元区将在年中开启一个长期货币政策紧缩周期，长端国债收益率或出现较大幅的上行。美元指数小幅回落，加之中