旬度经济观察：供应受限量跌价升，旺季需求有待检

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1、安信证券宏观研究旬度经济观察——供应受限量跌价升，旺季需求有待检验高善文1姚学康22017年9月18日内容提要8月工增同比6%，较7月进一步走低；PPI环比0.9%，创年内新高。量跌价升组合显示，过去两个月供应收缩的力量发挥了主导性的作用，这与去年下半年的情景是类似的。往后看，存货回补趋于结束、旺季需求成色不足的风险仍需要留意。工业品价格高位回落的可能性是偏高的，这一情景下，债市投资者对CPI通胀的担忧有望得到缓解。周期板块可能也会受到毛利下行的拖累，但行业周转率和集中度的提升趋势，以及中长期经济前景的改善，继续为其提

2、供关键的支持。8月M2同比8.9%，创下多年低点；与此同时，贷款、社融表现大体稳健。M2与社融增速裂口的走扩，体现了金融去杠杆和资金脱虚的影响，并对资产市场利率中枢形成牵制，这预计还会在未来较长时间内继续。讨论1：环保不仅影响上游生产，也影响下游施工讨论2：沿海电厂日耗与工业增速的背离讨论3：金融去杠杆对实体经济的影响风险提示：供改和环保政策的变化房地产销售的降温全球经济恢复的走走停停1首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S14505110200202宏观分析师，yaoxk@essence.com.

3、cn，010-83321043，S1450513090003安信证券宏观研究第1页，共16页2017年9月安信证券宏观研究一、8月供应受限量跌价升8月工增同比6%，较7月回落0.4个百分点，低于市场普遍预期，采掘和公用事业是主要拖累，制造业增速大体持平。当月PPI环比0.9%，较7月大幅度走高0.7个百分点，显著高于市场预期。物量方面，7-8月以来，原煤、焦炭、水泥、玻璃、有色金属等领域，均不同程度出现了产量的下滑和价格的强势上涨。图1：流通领域生产资料价格旬环比（%）11工业增加值当月同比10987652013/02

4、2013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/08数据来源：Wind，安信证券图2：PPI环比（%）2.0PPI环比1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)2013/022013/0

5、42013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/08数据来源：Wind，安信证券安信证券宏观研究第2页，共16页2017年9月安信证券宏观研究工增弱于预期、价格强于预期，清楚地显示，尽管需求端力量同样存在且十分

6、关键，但全部工业行业合并而言，供应收缩的力量似乎是占据了上风。这与去年下半年的情景是类似的。中期而言，工业领域供应的收缩，与过去几年持续的投资放缓、当下及未来产能投放的减速，以及行业集中度的提升，有重要关联。但中短期之内，部分行业供给侧改革的继续深入、第四批环保督查以及京津冀大气污染强化督查等因素也许更为关键。特别是这其中，环保因素的影响不可忽视。未来如果制约供应的力量有所减弱，例如更多的企业达到环保要求，那么在需求端大体平稳的假设下，我们也许还会反过来看到量的上升和价格的回落。讨论1：环保不仅影响上游生产，也影响下游

7、施工事实上，还需要注意到的是，环保督查在加剧生产萎缩的同时，也对下游施工活动产生影响。例如，7-8月固定资产投资的滑落除了高温天气的扰动，可能一定程度上也与环保有关。如何把握环保与经济和就业的平衡，已经成为当前一些方面热烈讨论的话题。再如，统计上，社会消费品零售既包括居民部门的商品购买，也包括了企业部门的投资品购买。因此，其在7-8月的连续下行，不排除与固定资产投资数据一样，受到了环保因素的拖累。无论是限制上游生产，还是拖累下游施工，环保对工业品产量的影响都是负面的。但其对工业品价格的影响是向上还是向下？考虑到上游生产

8、相对集中，下游施工更加分安信证券宏观研究第3页，共16页2017年9月安信证券宏观研究散，因此理论上其对相关原材料价格应该主要起到向上的推升作用。图3：固定资产投资当月同比（%）23全社会固投当月同比21191715131197532013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022