证 券行业2018年策略报告：券商估值再审视，内生增长显价值

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1、行宏观业研[Table_RepTitle]券商估值再审视内生增长显价值研究究[Table_Title--]证券Ⅱ(073401)行业2018年策略报告[Table_Author]分析师：[Table_Date]2017年12月28日程凌[Table_Summary]内容提要：执业证书编号：S1380515080001今年证券行业出现了几个有趣的背离现象，包括两融余证联系电话：010-88300845额与市场走势背离、自营业务收入与指数走势背离、行业券邮箱：chengling@gkzq.com.cn业绩

2、和估值水平背离以及板块走势与指数明显背离。这研些现象让我们进一步思考行业投资逻辑是否发生改变。究[Table_PicQuote]证券Ⅱ(073401)与上证综指走势图从券商的业务分类来看，轻资产业务受市场行情和监管11%报影响较大，重资产业务受制于资本金和杠杆水平。无论轻6%告2%资产业务还是重资产业务，外部因素均占主导地位，行业(3%)发展缺乏内生动力，是板块估值压制的根本原因。(8%)(13%)券商轻资产业务能够取得较高估值，但是受市场环境和Dec-16Jan-17Feb-17Feb-17Mar

3、-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jun-17Jul-17Jul-17Aug-17Aug-17Sep-17Sep-17Oct-17Nov-17Nov-17Dec-17证券Ⅱ(073401)上证综指监管政策影响普遍不景气；重资产业务估值较低，过度依赖外部资本扩张的业务模式增长的可持续性较差。从增[Table_行业评级IndustryRank]长内生性角度来看，券商正处于增长预期最差的时期，因强于大市(维持)此板块维持较低的估值水平具有一定的合理性。[相关报告Table_Report]

4、从内生增长的角度，板块估值提升有两种途径：一是轻资1.《三季报窗口期拥抱行业新变革——证券产业务迅速增长，拉动的估值暂时性提升；二是券商探索Ⅱ(073401)行业策略报告》20171030内生增长模式,赢得持续的估值提升。2.《业绩降幅收窄重申长期价值——证券Ⅱ投资策略方面，近期板块估值存在修复空间，维持行业(073401)行业三季报综述》20171106行“强于大市”的投资评级。展望2018年，轻资产业务迅速增3.《业绩回暖趋势不改关注行业估值修复—长是行业估值提升的催化剂，市场回暖和IPO改善是最

5、大业—证券Ⅱ(073401)行业月度报告》20171113契机，建议关注华泰证券、广发证券、中信证券、国金证策4.《迎接统一新时代券商业绩影响有限——<关于规范金融机构资产管理业务的指导意券和兴业证券。长期来看，打造内生增长模式是券商获得略见（征求意见稿）>点评》20171120持续性估值提升的根本途径，除了布局领先的大型综合报5.《月度业绩环比下滑关注子公司贡献—证券商，部分中小券商也做出了有益探索，如长江证券。告券Ⅱ(073401)行业月度报告》20171212风险提示：国内外证券市场系统性风险；

6、证券行业相关政策出现重大调整变化；行业创新转型不及预期；业绩增长不及预期。请务必阅读正文之后的免责条款。行业年度报告目录1、2017年行业回顾：从几个背离说起...............................................................41.1两融余额与市场走势背离.................................................................................................

7、...............................41.2自营业务收入与指数走势背离.........................................................................................................................51.3行业业绩和估值水平背离......................................................................

8、..........................................................61.4券商板块走势与指数明显背离.........................................................................................................................72、券商板块估值再审视..............