原奶行业深度二：周期如铁，反复道也

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1、[Table_证券研究报告·行业研究·Industry1]食品饮料[Table_Industry]原奶行业系列报告1zhou[Table_Main]报告原奶深度二：周期如铁，反复道也[Table_Author]2017年1月29日增持（维持）投资要点原奶价格走势周期性较强，随着供需调整速度的放缓，原本3年周期被证券分析师马浩博拉长。国际奶价已经历06.3-09.2、09.3-12.7、12.8-16.5三个周期，分别执业证书编号：S0600515090002持续时间为33、41、46个月。国内生鲜乳价格历史周期有06-08，09-12

2、，021-6019976213-16，15-至今四个周期，分别持续时间约32、36、52个月，每轮周期mahb@dwzq.com.cn的涨跌原因略有不同，但本质由供给和需求主导，波动幅度受气候、政策、疫情等影响较大。奶牛养殖补栏到产2-3年的周期使得供求调整速度大概在三年。[Table_PicQuote]行业走势国际奶价自16年6月进入新一轮周期，当前仍处于上升周期。近期奶价80%乳品(申万)沪深30070%下跌是短期波动，预计18年继续波动上涨。1）供给端温和增长：200760%年3月全球原奶产量恢复增长，10月增速提高至3%，主因

3、新澳产奶旺50%季气候温和驱动奶牛单产提升+欧盟小幅扩产。我们预计玉米饲料价格小40%30%幅上涨，养殖成本提升后奶农补栏会更加理性，加之青年小牛补栏到产20%约1-2年，奶牛数量不会快速提升。同时17年125万吨的奶粉库存仍在10%0%消化中，预计整体供给折合原奶增速约2%。2）需求端恢复较快：随着-10%经济回暖，全球乳制品消费需求显著，主要进口国中国进口快速增加，原油价格上涨，带动俄罗斯、中东进口需求逐渐恢复。3）奶价走势：短期波动，预计18年仍在上行周期。2017年10月以来IFCN全球牛奶价格上涨乏力，国际乳制品拍卖价近期止跌

4、。奶价短期回落主因新澳进入生产旺季时天气较好，季节性供给同比增长较快+欧盟奶农盈利改善小幅[Table_Report]相关研究扩产驱动。长期看，供给有限，需求复苏会继续拉动奶价上涨，另外石1．为何乳业开启二次增长，市油价格跟饲料价格和奶价长期趋同，短期油价上涨概率大推升养殖成本场份额加速向伊利集中？同时带动中东国家经济好转驱动乳品消费需求增长，推升奶价。——2017102217年国内生鲜乳价格走势平稳，预计18年温和上涨。1）供给略有不足：2．全球奶价温和上涨进入新周2016年奶牛数量和存栏量均下滑6%，17年环保政策趋向严格，大城市

5、期，下游利润弹性加大周边大量小牧场被关闭，未来国内规模化牧场属于稀缺资源。2017年奶——20171024价平稳，饲料走低，奶农整体盈利好转后补栏仍趋向理性。展望18年，预计玉米饲料价格走高，奶牛养殖成本小幅承压直接限制补栏意愿+环保政策限制，未来奶牛扩量可能性较低，数量不足直接限制原奶供给。但随着中外奶价差再次拉大+奶粉低库存，预计18年进口乳品增长较快，填补供给缺口，我们预计18年国内原奶总供给量同比+3%。2）需求端显著复苏：国内经济回暖+消费升级+渠道下沉，驱动乳品需求增长。3）奶价走势：展望18年，原奶供给略不足，需求复苏，加

6、之CPI上行，奶农大概率会提价转移成本上涨压力，预计国内生鲜乳价格温和上涨。盈利预测与投资建议：液奶+奶粉行业全面复苏，景气周期中伊利最强。原料成本上行压力传导挤出中小乳企，竞争格局改善，促销减缓，乳品直接/间接提价预期强，行业收入高增，利润增厚。我们的差异化观点：原奶价格温和上涨利好龙头净利率提升，具体请见《为何乳业开启二次增长，市场份额加速向伊利集中？》。龙头伊利最为受益，将迎来收入加速+净利率提升利好双击。我们预计17-19年收入679/761/848亿元；EPS为1.08/1.35/1.62，历史两次通胀期，伊利估值均在30-

7、50倍，我们认为18年步入通胀期，对标目前乳品行业2018年平均30xPE，给予伊利18年30XPE较为合理，目标价预计在41元，维持“买入”评级。风险提示：食品安全风险，乳业竞争加剧，上游供给调整不及预期。1/26东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_行业深度报告Yemei]目录1.国际奶价周期反复，预计18年波动向上............................51.1.国际原奶价格历史周期特点分析...................................................

8、...51.2.国际供给端：短期季节性产量回升，奶牛数量和补栏周期限制长期供给................................................................