宏观专题：美债大跌，何处是岸？

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1、2018年1月25日宏观经济美债大跌，何处是岸？宏观专题跟我们2017年报告《美债收益率上行，躲不开的痛》判断的基本一致，分析师近期10年期美债收益节节攀升，2018年1月以来更是快速上行25个张文朗BP。收益上行只是短期现象，还是趋势的开始？鉴于美债期限利差长021-22169109期下行，有投资者担心美国这次加息将重蹈格林斯潘年代收益倒挂之zhangwenlang@ebscn.com执业证书编号：S0930516100002覆辙，并导致美国经济进入衰退。那么，未来美债到底何去何从，对我国市场有何影响？联系人我们认为近期美债长端收益上行是对前期“非常态”的纠偏。近两年刘政宁02

2、1-22169077来，美债收益率曲线扁平化一定程度上是全球金融市场“非常态”的liuzn@ebscn.com体现之一。所谓金融市场“非常态”是指这一时期内非经济因素（比如政治因素包括地缘政治，特朗普人事门等）主导了金融市场的变化。危机后美联储实施量化宽松，美国养老基金大幅增持国债，压低了美债收益率。2015年以后，油价波动和美联储政策不确定性对美债期限溢价亦有显著影响。随着这些非经济因素的消退，经济基本面因素的作用逐步显现，美债收益非常态已近尾声。基准情况下，到2018年底10年期国债收益率或达2.8-2.9%，如果油价超预期上行，那么美债收益也会急剧冲高。美债期限利差下行或不会

3、立即扭转，但美债收益倒挂基本上不会出现。美国通胀回升、欧日经济复苏、美联储缩表支撑美国长期国债收益率上行。另一方面，当前的美联储与格林斯潘年代有很大不同，已从历史经验中了解到利率倒挂的“危害”。如果利率倒挂的信号增强，那么美联储可能暂缓加息以防止倒挂的可能性成为现实。我国债市内忧已经兑现，外患在敲门。我们在2017年初就指出，中国债市面临内忧外患，内忧就是严监管导致债市调整，已经兑现，而外患未除。2018年美债收益上行不可避免对国内债市产生扰动，根据历史经验，一般情况下，10年期美债收益上行1个百分点会带动我国10年期国债收益相应上升25个基点。如果美债缓慢上行，国内债市无需太多担

4、忧，但如果美债收益急速上行，那么对国内债市的冲击就会比较明显，其中一个触发因素就是油价超预期上行。我们要紧密关注美国基建计划的进展可能对油价的冲击。敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2018-01-25宏观经济引言2017年7月份我们在《美债收益上行，躲不开的痛》报告中指出美债收益上行不可避免，并预测到2017年底10年期美国国债收益会上升到2.6%左右，这个判断正在兑现。未来美债收益会冲到多高？近期收益上行只是短期现象，还是趋势的开始？鉴于美债期限利差一直下行，还有投资者担心美国这次加息会重蹈格林斯潘年代收益倒挂之覆辙，并导致美国经济进入衰退，这个情况会不会出现呢？2017

5、年联邦基金利率上升了75个BP，短期限美债收益率随之走高，但10年期国债收益率不升反降，全年下跌5个BP。受其影响，10Y-2Y利差一度缩窄至50个BP（图1）。之前，多位美联储官员表达了对收益率曲线的关注。圣路易斯联储主席Bullard、达拉斯联储主席Kaplan、以及亚特兰大联储主席Bostic（2018年FOMC有投票权）都认为，美联储有必要对收益率曲线走平保持警惕。极端情况下，收益率曲线扁平化会演变为利率倒挂。历史上，利率倒挂往往预示着经济衰退的开始。以10Y-3M利差为例，1960年以后，但凡利差进入负区间，经济就会在不久后陷入衰退（图2）。这一“规律”甚至让美联储使用10

6、Y-3M利差来预测经济衰退的概率。图1：美联储加息，美债期限利差不升反降%2Y10Y32.521.510.52017-01-032017-05-032017-09-032018-01-03资料来源：Wind图2：10Y-3M利率倒挂往往领先于经济衰退资料来源：Fed，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告2018-01-25宏观经济利率倒挂为什么会意味着经济衰退？理论上，收益率曲线走平（甚至倒挂）代表市场对未来经济增长和通胀缺乏信心。一旦投资者们预期经济将会走弱，那么未来利率就会下降，最好的选择就是在当前时点买入债券锁定收益。对金融机构而言，短端利率上行、长端利率下

7、行会侵蚀利润（因其借短贷长的商业模式），可能导致金融机构破产（图3）。在金融监管缺失的情况下，这也容易造成金融机构过度追逐风险资产，催生资产泡沫，增加金融和经济的不稳定性。从实体经济来看，如果长端利率低于短端利率，那么投资者不会购买长期债券，结果是从事长期投资的企业难以融资，经济增长会下滑。那么，这次美债收益曲线为何扁平化？今年美国还会继续加息，美债收益率曲线会越变越平，甚至倒挂吗？图3：期限利差下降侵蚀银行利差10Y-3M利差(bps)银行利差(右轴，%