专题研究：美债进入新阶段，何去何从

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1、正文目录美债持续震荡，前期收益率上行或源于快速加息担忧3而近日收益率下行则是对通胀的预期下滑510Y美债模型显示当前收益率在公允价值附近7美债供需仍存在一些不利扰动因素9美债后市怎么看？13中美利差合理水平是伪命题，影响不需要夸大15风险提示18美债持续震荡，前期收益率上行或源于快速加息担忧近期美债收益率持续震荡，10Y国债收益率短短2个月间在20个BP的振幅内两上两下：自9月底3.06%快速上行至3.23%（10月5日），随后回落至3.08%（10月26日），继而再次上行至3.24%（11月8日）

2、，近期又回落至最低3.04%（11月23日）。将这4次波动按“国债收益率=TIPS实际收益率+打平利差（Breakeven）”1分解，发现两轮收益率上行主要是实际收益率拉动。图表1：10月5日相比9月28日美债收益率变化分解图表2：11月8日相比10月26日美债收益率变化分解(BP)2520TIPS实际收益率Breakeven国债收益率(BP)2520TIPS实际收益率Breakeven国债收益率151510105500-5-5-102Y5Y10Y30Y-102Y5Y10Y30Y资料来源

3、：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所美债两轮收益率上行分别对应曲线长端和中段表现不佳，但打平利差（Breakeven）均变化不大，说明近期收益率上行并非市场担忧通胀恶化。一种可能的解释是市场担忧美联储快速加息，近期美债收益率波动和联邦基金利率期货隐含的2019年利率路径相似度较高。目前市场预期的2019年加息次数已经迅速回落至1.4次，低于美联储9月点阵图中位数指示的3次。图表3：近期10Y美债与隐含2019年加息幅度变化符合图表4：联邦基金利率与联邦基金

4、利率期货隐含的利率路径隐含2019年加息幅度美债10Y收益率(右)(%)0.600.550.500.450.400.350.309/2810/810/1810/2811/711/17(%)3.303.253.203.153.103.053.002.952.90联邦基金实际利率联邦基金利率期货隐含的未来1年利率路径2016.10前后(%)65432100406081012141618资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所上图4展示2004年以来的

5、联邦基金利率与每月联邦基金利率期货隐含的未来1年的利率路径，橙线在红线上方表示市场高估美联储加息速度，反之为低估加息速度。自2015年底美联储启动加息以来，直到2016年10月左右，市场预期一直比美联储实际加息节奏1TIPS即通胀保护债券，其息票率固定，本金会根据通胀水平进行相应调整。TIPS收益率称为“实际收益率”（realyield）。某期限国债收益率与实际收益率之差称为该期限的Breakeven，反映市场隐含的通胀水平。更快，所以美联储相对缓慢地加息并未给市场带来太多冲击（甚至提供了一些支撑）

6、，反而是2016年1月日本央行实行负利率政策、6月英国退欧公投等外部事件主导了几次大幅波动。2016年底特朗普上台，通胀预期大幅抬升，美债收益率上行。进入2018年美国与其他国家经济增速继续拉开，美国经济基本面及美联储相应的加息步伐重新成为了市场的重要驱动因素。而近日收益率下行则是对通胀的预期下滑另一方面，分解10月5日至26日和11月8日至23日收益率的下行，则和市场对通胀预期的大幅下滑紧密相关。各期限段打平利差（Breakeven）下行9-25BP不等。图表5：10月26日相比10月5日美债收益

7、率变化分解图表6：11月23日相比11月8日美债收益率变化分解(BP)TIPS实际收益率Breakeven国债收益率20151050-5-10-15-20-25-302Y5Y10Y30Y(BP)TIPS实际收益率Breakeven国债收益率151050-5-10-15-20-25-302Y5Y10Y30Y资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所甚至除债市外，股市也在下修通胀预期。花旗银行按股价受通胀影响为正/负将美股分为2个指数，近期正通胀beta股

8、票也明显跑输，接近2010年以来的最差相对表现。图表7：花旗美股正/负通胀beta股票指数差表明股市通胀预期也在下行40302010-10-20101112131415161718资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所正/负通胀beta股票指数差0一方面，沙特爆发丑闻叠加OPEC和俄罗斯增产，近期国际油价从10月初高点76美元左右已经大幅下降超30%至目前的50美元附近，拉低了市场的通胀预期，与2015-16年油价低位徘徊（WTI持续低于50美元/桶，最低至26