低通胀与未来的美国货币政策

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1、低通胀与未来的美国货币政策2018年/1月海外宏观经济研究员刘绍东010-66555862shaodong_liu@chiefgroup.com.hk摘要：随着全球化，特别是世界范围内的产业转移，菲利普斯曲线成立的边界条件逐渐不再满足。原本对称的彼此替代关系逐渐变为单边的负相关性。产业转移造成美国劳动力市场结构性供需关系改变，第二产业从业人员被迫转移向第三产业。劳工就业人数在不同行业比例的变化直接影响平均薪资增速，无论行业内部薪资增速是否上升，整体薪资增速的上行都将受到限制。虽然劳工工资增速减缓，但全球化对企业利润和经营者收入的影响较低，最终导致美国财富分配的不均。收

2、入增速的下降和分配的不均逐渐改变美国居民的消费行为习惯和投资习惯。美国本土经济对供给端的影响越来越弱，全球市场共同决定供给成本。菲利普斯曲线的失效，导致当前美联储货币政策的决定依据变得不再清晰。因此可以预见到美联储将逐步淡化单纯的通胀率和失业率双目标，转而采用更多的金融和国际市场数据决定货币政策。未来通胀率仍将处在低位，大宗商品价格是X因素。美联储及其他央行不会改变2%的通胀目标。在当前的通胀水平下，美联储仍有加息空间。通胀目标不变，促成当前美国扩张性财政政策和紧缩性货币政策并行。通胀率的长期低迷伴随美联储加息会进一步造成收益率曲线趋平。金融资产投资倾向上升，金

3、融市场未来将更加活跃。1图1美国持续低通胀偏离目标值的2%…………………………………………………………………………3图2低通胀使得美联储对未来利率预期值下降………………………………………………………………3图370年代后菲利普斯逐渐失效………………………………………………………………………………4图4美国商品服务进口占本土消费投资比例大幅上升………………………………………………………4图5美国第二产业产值占比在50年代后逐步下降…………………………………………………………4图6工业就业人口占比同样自50年代起下滑………………………………………………………………4图7第二产业薪资

4、高于第三产业………………………………………………………………………………5图8高端服务业就业人数占比仍低……………………………………………………………………………5图9人均名义可支配收入自80s起增速持续下降……………………………………………………………6图10雇员报酬和经营者收入增速出现分化…………………………………………………………………6图11美国相对FDI增速………………………………………………………………………………………6图12美国基尼系数70s-00s大幅上升………………………………………………………………………7图13美国家庭财富自80s起更加集中…………………

5、……………………………………………………7图14居民部门净新增金融资产占GDP比例…………………………………………………………………8图15居民部门金融负债结构…………………………………………………………………………………8图16美国商品服务进口占本土消费投资比例大幅上升……………………………………………………9图17设备制造业比重逐渐增大……………………………………………………………………………9图18美国通胀率变化………………………………………………………………………………………10图19原油价格年度同比增速………………………………………………………………………………10图

6、20美国资金流动性有较大弹性…………………………………………………………………………11图21美国实际利率仍处在负值区间………………………………………………………………………11图22美国国债收益率……………………………………………………………………………………12图23国债收益率差值收窄……………………………………………………………………………12图24居民部门金融资产结构……………………………………………………………………………13图25居民部门新增金融资产……………………………………………………………………………132在美联储主席耶伦离任之际，谈到其在任期间的遗憾便是当前

7、持续的低通胀。在2008年金融危机后，美国通货膨胀率随之大幅下降。而近几年经济活动逐步复苏、劳动力市场表现强劲也并未带动通胀率上升至2%的目标值。当前失业率已降至4.1%，明显低于预期非加速通胀失业率的4.6%，在美联储担忧经济过热的情况下，核心PCE增速却仍处在1.48%。当前通胀率的滞行，使美联储加息决定显得欠缺支持条件。从本次加息的缓慢步调，也可看出美联储对此次加息存在观望试错态度。从联储对未来利率预期点阵可以发现，在今年的四次季度预测中，随着对未来通胀率上行受阻的担忧，未来利率预期值