国债收益率曲线分析手册（1）：认识曲线

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1、证券研究报告

2、固定收益研究债券市场专题报告国债收益率曲线分析手册（1）：认识曲线2018年01月17日（2018-01-17）摘要：债券的收益率曲线作为价格的表现形式，其形态与变化方式都无比重要；遗憾的是，现有对于收益率曲线的研究并不多见，而且缺乏体系性，本系列报告将对我国债券市场的收益率曲线进行探索，希望给出一个简洁明了、易于理解与掌握的研究框架，并以此为基础对我国债券市场收益率曲线进行拆解与分析。本报告是系列研究第一篇，旨在提供对收益率曲线特征与基本规律的认识与探讨。风险提示：监管政策超预期谭卓86-755

3、-83734407tanzhuo@cmschina.com.cnS1090517070002王菀婷（研究助理）86-21-68407902wangwanting1@cmschina.com.cn敬请阅读末页的免责条款Page1债券研究正文这是一个信息爆炸的年代，连篇累牍的政策、应接不暇的数据、措手不及的事件、眼花缭乱的逻辑，很容易让投资者在不断地理解与否定中迷失方向。有时候我们走得太远，却忘了最初的原点，如果你愿意相信市场“包容”了一切信息，或者是大部分信息，那么对价格信号本身的研究就绝不应该忽视。价格才是最“

4、高频”的指标，从1999年国债收益率曲线诞生之日起，事实上就为我们构建了一个异常“宝贵”的指标库。从宏观层面看，收益率曲线是各类资产定价的“基准”，是货币政策传导的中介，能够反映甚至预期名义增长水平的变化。从投资角度看，收益率曲线可以作为投标利率的重要参考，对债券券种的选择及预测开盘价提供依据。利用曲线进行利差交易也越发成为获取超额收益的重要手段之一。遗憾的是，现有对于收益率曲线的研究并不多见，而且缺乏体系性，本系列报告将对我国债券市场的收益率曲线进行探索，希望给出一个简洁明了、易于理解与掌握的研究框架，并以此

5、为基础对我国债券市场收益率曲线进行拆解与分析。本报告是系列研究第一篇，旨在提供对收益率曲线特征与基本规律的认识与探讨。一、什么是收益率曲线在展开讨论之前，我们首先需要对一些基本概念进行界定。1、到期收益率曲线债券的收益率一般会分为即期收益率（spotrate）、远期收益率（forwardrate）和到期收益率（yieldtomaturity），这三种收益率本质上并没有区别，都是债券价格的表达方式，三者是等价的（三种收益率可以相互推导）。即期收益率是站在现在这个时间点（T+0）上，零息债券的到期收益率，是指债券的

6、票面利率或购买债券时所获得的折价收益与债券面值的比值。以通俗的方式来理解即期收益率，就是我们去银行存款，比如1年期存款利率是3%，2年期存款利率是4%。远期收益率是站在未来某个时间点（T+X）上，零息债券的到期收益率，即在未来（过了X年）去银行存款，看到的1年期存款利率是3.1%。到期收益率是在现在这个时间点，所购买的该债券年化的收益率，付出的成本是购买价格，得到的总收益是未来每一次债券利息与到期的本金偿还，是付出成本与这个总收益的年化收益率。为了更清楚的理解这三个收益率，我们假设现在为T+0时刻，存在着一只债

7、券A，其票面利率是5%，债券面值是100元，剩余期限是3年，每年付息一次，债券A目前的价格是PV。则债券A现价PV与即期收益率、远期收益率、到期收益率的关系如下：敬请阅读末页的免责条款Page2债券研究555+100PV=++231+1年期即期收益率(1+2年期即期收益率)(1+3年期即期收益率)55PV=+1+1年期即期收益率(1+1年期即期收益率)∗(1+1年期远期收益率)5+100+2(1+1年期即期收益率)∗(1+2年期远期收益率)555+100PV=++231+到期收益率(1+到期收益率)(1+到期收

8、益率)一般我们所说的收益率曲线，都是到期收益率曲线，它非常简单的反应了到期期限和债券收益率的关系，是衡量是否要做这笔投资最便捷的收益率；同时，它还是即期收益率和远期收益率类似加权平均的结果，也是不同期限现金流的平均贴现率。在后续的讨论中，我们所说的收益率曲线，如无特别说明，均指到期收益率曲线。2、收益率曲线的几种常见形态收益率曲线一般有四种形态：正向、反向、水平和波动。其中，最为常见的形态是正向的收益率曲线。正向的收益率曲线表示债券的投资期限越长，收益率越高。通常情况下意味着经济正处于增长阶段，同时也符合流动性

9、补偿理论（该理论认为，长期债券的流动性低于短期债券，因此需要对这部分流动性给予溢价）。其中，十分陡峭的收益率曲线虽然也属于正向的收益率曲线，但其一般出现在紧随经济衰退后的经济扩张初期。在这个阶段，经济停滞压抑着短端利率，但即将到来的经济扩张不仅会提速通胀，还会增加投融资需求，利率一般会开始上升，这样就形成了过于陡峭的收益率曲线。反向的收益率曲线表示债券的投资期限越长，收益率反而越低。这