国债收益率曲线比较研究

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1、国债收益率曲线的比较研究长城证券摘要：1、从定性的角度，短期收益率一般受市场即期利率、资金供求的影响较大，长期收益率是在短期利率的基础上，考虑未来经济的增长状况、通货膨胀因素、流动性溢价和未来资本回报率等不确定因素。2、在资金供求关系的变化、利率预期的改变、市场创新的推动下，我国国债收益率持续大幅走低，体现出新兴市场资金推动型特点。3、美国国债收益率随经济周期、基准利率的波动而变化，有明显的规律性特征。经济周期处于收缩期、扩张初期时，国债长短期收益率利差扩大，经济扩张中期达到最大值。4、美国收益率长短期利差统计结果显示

2、：收缩期和进入扩张期后12个月，利差在1%以上的概率为80.97%,在1.5-3%的概率为44.7%；扩张初期时，利差在1.5-2.5的概率是56.4%。5、我国中长期收益率较低，各期限结构利率趋同，没有反映中长期利率风险和流动性风险，因此，作为基准利率的国债价格扭曲，没有体现出新兴市场资金资源的稀缺性。6、我国未来收益率的趋势是结构性调整，长短期收益率的合理利差在1.5%以上。随着经济调整期的结束，长短期收益率利差有扩大的趋势，如果利率预期发生改变，长期收益率有加速上涨的可能。近期关于我国国债收益率方面的讨论不断见诸

3、报端，有一些专家学者认为目前国内的中长期收益率持续走低已经蕴含较大地利率风险，是一个值得警惕的价格扭曲信号；也有观点认为国内收益率的状况有深刻的市场背景，这与我国金融市场体系与社会资金流动密切相关，不能单纯地将其与成熟市场的收益率情况进行比较来判断国内收益率水平“低了”或“高了”。因此，要揭示国债收益率的未来走势，有必要将其纳入更广的金融背景下进行考量，而且与国外不同经济周期中国债收益率的变动情况进行比较研究，来把握债券市场的内在运行规律。我国国债收益率曲线过于平滑，且处于较低水平长短期国债收益率的决定是涉及利率期限结

4、构的问题，传统的利率期限结构理论包括预期理论、流动性理论和市场分割理论，但传统理论在实际运用中各有缺陷，当前利率期限结构的最新发展是在传统理论的基础上，运用随机过程无套利分析方法得出。从定性的角度，短期收益率一般受市场即期利率、资金供求的影响较大，长期收益率是在短期利率的基础上，考虑未来经济的增长状况、通货膨胀因素、流动性溢价和未来资本回报率等不确定因素。当前我国国债收益率曲线形状并不规则，主要受到多种因素的影响和条件的限制，比如，我国目前短期债发行量和发行规模较小，超长期的品种还很少，而长期债券(7年、10年)占绝对

5、比重，期限结构并不健全，交易主体的行为有趋同性，这些失衡导致市场利率出现偏差的现象等等。市场价格的种种偏差既是尚不成熟市场的正常表现，也是给市场带来套利空间和机会。随着全国银行间债券市场的进一步成熟，交易品种和交易规模的丰富和扩大，以及市场交易主体的多元化，收益率曲线的形状会日益规则和趋于平滑。图1：今年以来国债收益率曲线变化情况总体而言，我国债券收益率曲线未能以客观真实的面目反映当前市场对收益率的普遍共识和基本利率预期，债券收益率水平已近底线，2年的收益率水平在1.9%，5年的收益率在2.0-2.2%左右，7年的收益

6、率为2.26%，10年期的收益率水平在2.4%一线，15-30年的收益率也未达到3%，这代表社会资金成本处于相对低位的水平，因为国债收益率是无风险利率，任何其它金融产品的价格是在其基础上加上风险溢价，说明社会金融产品的机会成本较低。我们选取几个有代表性的时点，发现近一年我国的国债收益率曲线呈现平行下移的特点。（见图1）国债收益率的走低代表新兴市场的特征首先，资金供求关系的变化（包括市场投资渠道狭窄、投资者资产上升、投资者行为和投资组合的需要），导致长期国债收益率的下降。银行间市场整体收益率水平大幅下降主要是资金推动造成

7、的。根据人民银行日前公布的统计数据，2002年一季度居民储蓄增长5051亿元，远远高于贷款3324亿元的增幅，银行的存差规模还在增加，这导致银行的大量资金在投资渠道狭窄、资产快速上升时缺乏有效的出路。同时，加入WTO国有商业银行需要分批上市增强资本金实力，实行信贷风险控制和降低不良资产比重成为银行经营的重要目标，一些银行只有大量增持债券以满足资产组合的需要。另外，人民银行今年全面加大货币政策的运作力度，公开市场操作中可见一斑，不断投放货币和调控利率的信号导致国债收益率大幅度走低。其次，市场利率预期的变化成为国债收益率下

8、降的次要因素。从人行一季度刚刚盘点金融市场的结果看，受资金供求及今年2月21日降息的影响，一季度银行间市场人民币同业拆借和债券回购交易的月加权平均利率继续走低，分别由今年1月份的2.37％和2.14％，下降至3月份的2.22％和1.96％，显示出银行间市场资金是供大于求，银行头寸充足。交易所市场同样存在类似情况，今年以来回购利率一