海外研究系列报告6：流媒体巨头奈飞，内容领跑，全球扩张

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1、证海外研究系列报告6券研究流媒体巨头奈飞，内容领跑，全球扩张报告/公2018年2月8日司中信证券研究部投资要点研究报告缘起：Netflix在四季度付费用户增长大超预期，市值大涨至1100亿美金。许英博/公司是全球付费订阅用户数最多的流媒体平台（1.2亿），订阅用户增速及盈利电话：010-60838704前能力均大超预期，引起市场的广泛关注。内容消费经历了文字、图片、到视频的邮件：xuyb@citics.com瞻迭代，渠道也从电视台向线上流媒体跨越，流媒体视频行业代表了整个内容消费执业证书编号：S1010510120041研的方向，孕育万亿

2、空间。公司在全球流媒体订阅平台中占有绝对领先优势，在快究速获取全球用户能力和未来提价能力方面，潜力均超过传统娱乐媒体巨头。随着相关研究中长期流媒体对电视的取代，公司市值有望接近如迪士尼这样的传统娱乐媒体巨头，看好公司长期市值空间。1.海外研究系列报告1：Snap：视频社科技重构媒体：在科技的推动下，在线流媒体公司的订阅数持续增长，反超传交，估值超预期统电视媒体。1）改变用户习惯，线性播放变为随意点播，多硬件的一体化账号2.海外研究系列报告2：英伟达：游戏系统大大提升观看体验。2）AI推送，千人千面，多维度的用户数据与评分系统和数据业务驱动

3、业绩增长结合，推荐合适的影片（而非分高的头部影片）给合适的人。3）用户数据反哺3.海外研究系列报告3：微软：全方位内容采买和制作，大数据驱动下的立项、制作和宣发，基于亿级用户行为数据的拥抱云时代定制化内容生产，克服了传统电影电视公司制作与观众分离的缺点，大大提高用户粘性，最终转化为公司定价权。4）价格优势，利用互联网这一免费信息传输商，替代原来的有线传输，成本大大下降，持续维持低利润、高营收的运营能力，能够迅速吸引长尾用户，颠覆传统高收费的有线电视行业格局。内容渠道一体化：自制内容打破单纯采买模式的局限，吸引更多用户，增加用户粘性。奈飞在

4、内容成本上维持40%-50%的年增速。内容投入规模多年全球第一，2017年，奈飞的内容投入是亚马逊1.34倍，用户数为4.72倍，自制剧比例达到接近30%。累计多年的内容大投入持续营造竞争护城河，公司成为北美最佳的原创内容平台，用户粘性成为流媒体第一。互联网流媒体整合了内容制作、分发和渠道，替代了相当于原来的制片公司、发行公司、电影院线、电视台几个割裂的环节，价值量翻倍增长。国际用户超预期：欧美文化全球扩张，打破地域文化限制。公司已经成为全球最卖座电视剧的独家供应商之一，使其全球潜在订阅用户基数或达3-5亿量级。公司每年60-70亿美金的

5、持续内容投入，保证了全球独家的精品内容，稀缺性内容培养用户粘性，公司已经多次分梯度调价，订阅用户不减反增，证明公司拥有较高的定价权。全球扩张与稳定提价最终将助力公司的用户与内容优势，在流媒体增量市场中占据较大份额。风险因素：流媒体+原创内容的模式正在被竞争者袭用，拥有科技能力与大量现金的巨头如亚马逊、迪士尼与谷歌正在全力进入，公司未来面临较强竞争；全球扩张受制于文化与政治因素的影响，全球付费用户增长或不达预期；公司现金流持续紧张，大规模的内容投入依赖公司的持续融资能力，存在流动性风险。投资启示：中国流媒体平台将迎来价值重估。Netfli

6、x千亿巨头的崛起印证了PGC流媒体平台的商业模式与市场空间。具备优秀内容制作与推荐能力的流媒体平台，将迎来价值重估。新科技将颠覆与替代传统媒体，我们看好视频流媒体行业及其中的领导者。以奈飞为代表的新兴科技公司挑战传统媒体行业格局与价值分配链条，背后代表了互联网科技巨头对于传统传媒行业颠覆与价值重塑的能力。拥有相似商业模式与发展路径的国内流媒体巨头，如腾讯视频及爱奇艺，有望成为未来最有价值的“内容梦工厂”。公司营收、盈利与市值项目/年度201620172018E2019E2020E营业收入(百万美元)8,83111,69315,75519,3

7、2422,685营业收入增长率YoY30%32%35%23%17%净利润(亿美元)187559120118712740净利润增长率YoY52%199%115%56%46%每股收益EPS(基本)(美元)0.441.613.074.896.43毛利率31.7%34.5%37.6%22.7%17.4%净资产收益率ROE7.6%17.9%25.8%28.0%29.2%PS6.507.839.865.945.08资料来源：Bloomberg；注：股价为2018年2月6日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款部分海外研究系列报告6目录报告缘起：付费用户大超

8、预期，进入千亿市值俱乐部.........................................................1公司概览：全球付费订阅用户数最多的流媒