债市启明系列：山羊皮记载永续，多行业各有苦衷

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1、证债市启明系列20180207券研究报山羊皮记载永续，多行业各有苦衷告/固定收中信证券研究部2018年2月7日益/明明李晗联系人：吕品日评电话：010-60837202电话：010-60836762电话：010-60836720邮件：mingming@citics.com邮件：lihan5@citics.com邮件：lvpin@citics.com执业证书编号：S1010517100001执业证书编号：S1010517030002债市日评投资要点：永续债兼具股债特性，虽然具有债券的“还本付息”属性，

2、但是从没有明确到期日，不强制要求支付本息以及破产时的低于一般债券的求偿权来看，永续债也具备着股权的特性。其最直接的特点是发行人可以在行权日自主选择是否以提高票面利率达到债券续期的目的。相比较规模和更为成熟的国外市场，国内永续债仍处于萌芽阶段，海外发行人主要是金融机构为主，国内行业较为分散，公用事业、过剩产能、房地产、城投、交运等行业主体均参与其中。永续债对于发行人和投资者各有裨益，发行人可以优化债务结构同时投资者享受票息补偿。对于债券发行人来说，一方面能够将提高票面利率来延期债务的权力握在企业手中，

3、另一方面在会计计量上，符合一些特征的永续债可以计入权益而非债务，从而达到降低企业资产负债率的目的。对于投资者来说，在实际市场中，债券发行人往往不会让永续债“永久”存续，而且，永续债发行人资质一般较好，主体评级相对较高、可能兼具国有企业属性，因为基本面下滑而续期债券或递延支付利息的可能性较小。所以，投资者持有永续债，是考虑到抬高利率成本续期对于发行人来说得不偿失，而将永续债看成了3年期或5年期的债券，同时享受了相对更有吸引力的票息作为溢价补偿。永续债发展提速规模突破万亿，发债主体资质较高级别以AAA为

4、主。截止2018年2月2日，永续产品合计发行793支，总规模11,927亿元，债券类别以中期票据为主。发行人普遍等级较高，其中AAA主体占比57%，行业主要分布在建筑装饰、综合、交通运输、房地产等。从期限结构来看，发行最多的期限是5+N，其次为3+N，6+N以上的永续产品较少，设计初衷便于发行人在相对宽裕的时间内周转资金同时投资者获得高票息补偿。按行权日统计，2018年永续债到期规模为1181亿元，2019年为2098亿元。2020年达到偿还高峰，赎回规模超过5119亿元。跳升票息或果断回购，五大行

5、业各有苦衷。现金流稳定景气度抬升，公用事业类回购符合预期，但在建投入大、规划时间长、对资金期限要求亦使永续产品定价偏高；交运行业负债长期承压，永续债有效降杠杆颇受青睐，但是不排除个别铁投平台面临养护成本和在建工程资金叠加引发的短期流动性压力而采取递延付息可能性；地产行业资金需求量大，且债务集中兑付、杠杆高企推升负面因素，但业内口碑决定了融资渠道，预计对资金和债务异常敏感的房企宁愿回购也不会轻易跳升利率，对外宣称自身流动性紧张。政策频出推升城投估值，考虑到2018年地方财政平衡和城投平台面临的资质重估

6、，中低评级的城投平台永续债同样值得关注。地条钢彻底的清退与大企业的联合加速与高耗能行业生产复苏驱动煤钢行业盈利改善，煤钢龙头在政策扶持和区域推动下资质改善明显，直接融资相对顺畅，跳升票息影响可控。请务必阅读正文之后的免责条款部分债市启明系列20180207正文：债市日评：资金平稳叠加政策空窗，海外震荡催化国内债市上涨。近日来海内外资本市场震荡加剧，美股、A股出现大跌，美国国债收益率探顶回落；国内债市2月6日明显上涨。其中，十年国债期货主力合约T1803较昨日上涨0.40%；五年期国债期货主力合约TF

7、1803较昨日上涨0.19%。现券方面，十年期国债活跃券170025收益率下降3BP，报3.885%；十年期国开债活跃券170215收益率下降8BP，报4.995%。导致内外市场震荡的原因主要包括：美国经济数据继续好转，特朗普扩张型财政政策叠加美联储紧缩向货币政策，导致美国利率上行；而美国货币政策收紧的预期与利率的上涨，对估值处于高位的美国股市造成较大压力，形成股指快速大幅下跌的局面。就国际传导效应来看，美国股市的大震荡，导致美投资者风险偏好下降，部分资金回归避险资产，从而一定程度上结束了美债收益率

8、近期持续快速的上行趋势；而出于对美国股市快速下跌迫使美联储放慢货币收缩进程的预期，则同样对美国国债乃至中国利率债的收益率形成一定向下压力。展望未来，监管压力下国内债市难有趋势性行情，但春节前后资金面环境变化，可能带动市场小幅回暖。国内金融监管的重磅文件“资管新规”征求意见期结束已有月余，预计正式稿出台时间将为时不远。考虑到我国实体经济及债市杠杆水平的去化过程仍任重道远，因此“资管新规”正式稿落地之时能否形成“利空出尽”效应并带动债市上涨，疑问较大。更可能的情况是，“资