整体上市与价值创造：基于华侨城的案例研究

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1、整体上市与价值创造：基于华侨城的案例研究本课题受到以下项目的资助：国家社科基金青年项目“上市公司大股东关系、董事会履职与盈余质量研究”（项目编号：11CGL026）；教育部人文社会科学研究项目：“后股权分置时代股东关系、控制权配置与公司价值研究”(10YJA)；北京工业大学博士科研启动基金“基于关系的上市公司大股东行为与盈余质量研究”(X02)【摘要】本文以华侨城股份有限公司为研究对象，以华侨城集团公司整体上市为切入点，采用事件研究法和财务指标分析法，分别从短期和长期两个视角验证了整体上市的经济后效。研究发现，整体上市为华侨城股份有限公司的价值创造注入了新的活力，资本市场在短期内对整

2、体上市做出了积极显著的正向反应，长期内的财务绩效都有显著提升。本文进而分析了案例公司整体上市提升价值的实现路径，该案例研究对其他公司的借鉴意义主要在于，产业链的完善与扩充是价值创造的源泉，资本运作则是价值提升的重要方法。【关键词】整体上市；价值；华侨城Wholegrouplistingsandvaluecreation:casestudybasedonShenzhenOverseasChineseTownCo.,Ltd【Abstract】BasedonShenzhenOverseasChineseTownCo.,Ltd，focusedonwholegrouplistings,this

3、paperanalysestheeconomiceffectsafterwholegrouplistingsbymeansofeventstudymethodandfinancialratios.Researchfindsthatwholegrouplistingsinfusenewvitalityintoenterprise.Thepaperalsoexploresthewaystovaluepromotingforwholegrouplistingscorporate.Theremaybehasreferencemeaningforothercompanies,thosearei

4、ndustrychainenrichmentanddevelopmentisresourceofvaluecreation,atthemeantime,capitaltransactionistheimportantwayforvaluepromoting.【Keywords】wholegrouplistings;value;ShenzhenOverseasChineseTownCo.,Ltd一、引言我国的资本市场建立在经济转轨时期，处于改制过程的国有企业为了满足上市条件，通常会采用分拆上市的方式。随着股权分置改革的完成，资本市场的功能不断完善，特别是大小股东的利益趋向一致，在此背景

5、下，做大做强上市公司，建立以价值创造为导向的公司运营理念已被越来越多的上市公司认可，整体上市应运而生。整体上市是指国有企业的全部业务重组为股份公司并增资扩股上市，原企业注销的上市模式（黄清，2004）［1］。《国务院办公厅转发国资委关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》（国发办［2006］97号文）明确提出：“积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。”在顺利完成股权分置改革之后，上市公司通过定向增发完成大股东的资产注入乃至母公司的整体上市，已成为中国资本市场并购与重组的主旋律

6、（贾钢，李婉丽，2010）［2］。这也引起了学者们的研究兴趣，如管学智（2008）从理论上分析了整体上市的利与弊［3］；张洁梅（2009）年基于边界理论、内部资本市场理论和财务管理目标理论，探析了整体上市的实现路径［4］；欧阳世泉和唐宗明（2010）则对股权分置改革后40家完成整体上市的公司进行了实证检验，结果显示，从总体上来说，整体上市对公司股价和绩效有显著的促进作用［5］。但在另一方面，朱红军等（2008）年以驰宏锌锗作为案例研究对象，发现大股东定向增发也可能是向大股东输送利益的通道［6］。这在一定程度上反映出整体上市的效果受到公司个体差异性的影响。本文采用案例研究方法，通过资本

7、市场和财务绩效两维视角的数据分析，剖析了整体上市的长短期财富效应，以及案例公司价值提升的实现路径。以此对国有企业整体上市以及提高上市公司价值创造能力提供有益借鉴。二、整体上市与价值创造的理论基础16现代企业所包含的不同部门，拥有不同的投资机会，为了追求总体利益最大化，总部需要用一只“看得见的手”调配各部门之间劳务、技术和资金等资源，以提高投资效率（钱德勒，1987）。集团公司提升公司价值的途径有两个：即“多钱效应”和“活钱效应”，前者是指集团公司控制下的子