股票市场对更换高阶主管之反应

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1、股票市場對更換高階主管之反應1股票市場對更換高階主管之反應邱淑暖李淑玲會計資訊系第一銀行摘要：本研究利用證交所股市觀測站的「公司交易訊息及重大資訊」，檢視(1)董事長、(2)三分之一董事、(3)總經理和(4)財務主管變動時，公司股價之反應。實證結果發現，股東對更換高階主管之反應是負面的，尤其是原本績效差的公司，符合國外文獻中的惡性循環理論。另一方面，股東對更換高階主管之反應並不存在規模效果。關鍵詞：管理階層更換、常識理論、惡性循環理論、代罪羔羊理論壹、背景一家公司的高階主管包括主掌重大決策的董事會，以及負責執行

2、決策的總經理和各部門主管。董事會成員是由股東選舉產生，總經理和重要主管則由董事會指派，並接受董事會的監督。在正常狀況下，高階主管可能因任期屆滿改選、原主管離職或屆齡退休，或是家族輪替等因素而更換。除此之外，在某些特殊狀況下，例如公司被購併、原主管死亡或因公司營運不佳而被迫離職等，也可能造成高階主管的異動。當高階主管發生異動時，即使有的是出於原主管的自願，有的卻是原主管被迫交出位子。然而，企業在選擇新任主管時，必然會考慮到新任人選的經驗、專長和能力等因素，這樣才會對企業未來的營運、公司價值的提升有所幫助。由此看來

3、，公司內部更換高階主管時，對公司而言是個有利的事件，這就是所謂的「常識理論」學派的看法。Furtado與Rozeff(1987)、Weisbach(1988)，以及DavidsonⅢ、Worrell與Cheng(1990)的實證研究都發現高階主管變動伴隨著顯著的異常報酬，符合常識理論。另一方面，Grusky(1963)則提出了不同的看法。他認為當公司更換高階主管時，由於對新任主管的領導風格不瞭解，或因為需要一段時間適應等因素，常造成公司內部的緊張與分裂，導致企業的績效滑落。而當企業績效不佳時，又再度更換高階主管

4、，形成惡性循環，造成股價下跌。Beatty與Zajac(1987)、Bendeck與Waller(1999)、Warner、Watts與Wruck(1988)，和Lubatkinetal.(1989)等的研究都發現這種「惡性循環」的現象。最後，Gamson與Scotch(1964)認為績效不好是公司整個組織的問題，更換高階主管只是替公司組織的不良背黑鍋而已，所以股價並不會有任何反應。換句話說，高階主管只是公司經營不善、績效不佳的「代罪羔羊」，市場自然不會對這樣的事件有正面或負面的反應。Reinganum(198

5、5)、Worrelletal.(1986)、Mcguire、Schneeweis與Naroff(1988)、Friedman與Singh(1989)，以及Mahajan與Lummer(1993)的實證結果都支持這個論點。整體而言，高階主管的更換對公司可能是有利的、可能是不利的，也可能是中性的事件。因為市場對於公司更換高階主管的反應，還受到一些其他因素的影響，例如~223~2吳鳳學報第13期接任者來源、宣告前公司的表現、所更換主管的位階，以及更換的原因和公司規模等。當接任者來自於公司內部時，因為已經熟悉公司的運作

6、，又比較不容易引起公司內部的反抗，所以比較不會使組織分裂，因而市場比較傾向於給予正面的反應。DavidsonⅢ、Worrell與Cheng(1990)和Furtado與Rozeff(1987)都支持此論點。然而，從另一個角度來看，接任者如果來自於公司外部，則可能因帶來革新的政策而提昇公司的價值，有如Warner、Watts與Wruck(1988)所證實的。在宣告更換高階主管之前，如果公司的表現不佳，那麼市場就可能預期新任主管可以改善公司，因而出現正面的反應。反過來，如果公司原本表現良好，突然宣布更換高階主管，市

7、場則可能產生績效無法持續的疑慮，因而報以負面的反應。Friedman與Singh(1989)和Bendeck與Waller(1999)都發現這種現象。在國外，公司的實際營運主要是由執行長和總裁負責，董事會只是擔任定期性監督和制訂重大決策的角色。所以，不同階層的主管所隱含對公司的影響程度不一。Bonnier與Bruner(1989)發現，當更換的主管位階不同時，市場確實有不同的反應。至於更換高階主管的原因，也可能影響市場的反應。Mahajan與Lummer(1993)發現，因公司績效不好而更換高階主管時，股價出現

8、正向的激勵；因原主管離職或被挖角而更換高階主管時，股價則傾向於下跌；當更換原因為家族輪替或是原任者屆齡退休時，對股價的影響最小，甚至沒有造成顯著的股價變動。對大部分的事件而言，規模幾乎都是一個重要的影響因素。大公司的組織較完善，也較容易尋得繼任者，所以更換高階主管對其影響較小。Reinganum(1985)顯示，同樣更換高階主管時，小公司的反應顯著大於大公司。綜上所述，當公司更換高階主