民营上市公司并购效果的实证分析

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1、民营上市公司并购效果的实证分析朱滔（暨南大学经济学院，广东广州510632）摘要：本文以2000-2004年的面板数据为基础，使用固定效应模型研究了255起民营上市公司并购的效果。结果表明：民营上市公司并购的经济效益较好，表现在并购后1-3年内公司财务绩效的持续提高，公司规模、主营收入的持续增长和成本控制能力的增强，实证结果支持效率假说，而不支持委托代理假说、狂妄假说和支持与掏空假说；社会效益方面，除增加就业外，民营上市公司并购的社会效益较差，表现在员工工资和员工福利在并购后下降，所得税在企业收入、利润水平上升的情况下，

2、反而有所下降。关键词：民营上市公司；公司并购；并购绩效作者简介：朱滔，管理学博士，暨南大学经济学院金融系讲师，研究方向：资本市场与公司金融。中图分类号：F276.5文献标识码：ATheEffectsofM&AonthePerformanceofPrivateListedCompaniesAbstract:UsingapaneldatasetofChineseprivatelistedcompanies,weinvestigatetheeffectofM&Aoneconomicperformanceandsocialwel

3、fare.ItisfoundthatM&Aimprovesprivatelistedcompanies’economicperformance.EmpiricalresultssupportEfficiencyHypothesis,butdonotsupporttheAgencyHypothesis,HubrisHypothesisandTunnelingorProppingHypothesis.Insocialwelfareaspect,privatelistedcompaniesperformrelativelypo

4、orlyafterM&Aexcepttoincreaseemployment.我国民营经济从20世纪70年代末开始得到重要发展，迄今大致经历三个发展阶段注释.第一阶段（1979-1986年），民营经济局限于个体经济的阶段；第二阶段（1987-1996年），民营经济视为公有制经济补充成分的阶段；第三阶段（1997年-）非共有制经济视为社会主义市场经济重要组成部分的阶段[21]。，其地位已由次级补充成分提升到与公有制平等地位，成为国民经济的重要组成部分，形成民营经济、集体经济和国有经济“三分天下”的格局[21]。并购作为公司

5、实现快速成长的资本运作方式，对于我国民营企业的发展具有特殊的涵义，在经济高速增长，制度、市场环境高不确定性的背景下（李善民等，2005）[18]，民营企业并购扩张充满契机，如快速整合资源，形成核心竞争力；但也伴随较高的风险，如过早涉足资本运作，企业发展积重难返。民营企业参与资本运作的实际效果也相差甚远，业界和学术界的看法也不一致，一种观点认为民营企业参与资本运作最终目的在于“圈钱”，以实现大股东的控制权私有利益；另一种观点认为民营企业参与资本市场是为了寻求企业快速成长。之前研究民营企业的实证文献主要集中在三方面：比较民营

6、企业和国有企业的效率（财务绩效或市场绩效），民营企业的大股东剥削问题和民营企业借壳、买壳上市问题。相信伴随股权分置改革的全面推进和深化，产权交易障碍的逐步消除，包括兼并收购在内的资本运作方式将变得越来越重要。因此，有必要对民营上市公司资本运作的整体效益进行更严谨的经验研究，研究成果将为监管和立法的价值取向提供经验参考。本文与之前的研究的差别主要在于：一是借鉴国外研究并购绩效的新方法（Díaz等，2004；Devereux等，2006）[3][2]，以面板数据为基础，使用公司固定效应模型较好地控制了之前研究中难以控制的选择

7、性偏差问题.该研究方法尚未见于国内并购研究文献。；二是借鉴Frydman等（1999）[5]和白重恩等（2006）[13]研究国有企业改制文献中的思想，综合评价并购的经济效益和社会效益，而不是仅仅7关注经济效益。三是以已经获得控制权（持续经营）的民营上市公司为研究对象，集中研究上市民企在持续经营背景下的并购扩展行为，不同于买壳、借壳和股权转让等资本运作方式。文献述评一、并购理论与民营上市公司并购动机分析公司并购往往出于非常复杂的动机，结合国外的并购理论和之前国内的研究，本文将并购理论整合为四种主要观点：委托代理假说、效率

8、假设、狂妄假说、支持与掏空假说。委托代理假说认为公司并购主要出于管理者的代理动机。Jensen（1986）[6]指出由于代理问题的存在，经理会在企业内维持大量自由现金流量，从而增加控制的资源，并且减少盈利压力和规避再融资监管，因此，自由现金流量丰富的公司策动的并购将更可能是一种代理行为表现。Shleifer和Vish