二季度人民币展望.docx

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1、在之前的报告中，我们指出中美影子利差（Shibor3M–Wu/Xia影子利率）很大程度上决定了人民币兑美元汇率（图表24）。影子利率从价和量的角度综合衡量了货币政策的松紧程度，能够更客观反映量化宽松对短端利率和流动性的影响。从这个意义上讲，基于影子利差的分析方法，其思想内核类似于汇率决定论中的货币分析法（MonetaryApproach）。展望二季度，美联储仍将大概率维持宽松立场，因而其影子利率短期内难以转而趋势上行1。另一方面，出于对信用风险的考虑，Shibor3M利率4月份或有小幅下行压力，随后或将企

2、稳波动。综合来看，二季度Shibor利率不大可能出现趋势性下行，因而中美影子利差或难以趋势性收窄。中美长端利差收窄会对人民币造成显著压力么？与G10货币不同，历史上，中美长端利差（名义或实际）与人民币的关联程度较低。敏感性分析显示中美利差每缩窄100个基点，人民币走弱1%左右，其敏感性位列主要货币最低之列。综上，基于二季度国际收支将大概率保持稳健、中美影子利差难以趋势收窄和人民币国债相对吸引力（尤其在中短端）的判断，我们预计人民币在二季度美元“湍流”中有望获得较好支撑，可能在当前点位窄幅波动，其中走弱压力

3、或相对集中于4月（关注信用风险）。展望下半年，增长动能可能进一步放缓，复苏不完善不均衡的结构性问题可能会有所发酵，并反映到宏观数据上，经济或面临调整压力。另外，经常账户收支也将逐渐回到疫情前水平。人民币下行空间可能小幅增加，波动率也会加大。一、本周核心图表图表1:2020年经常账户很大程度上决定汇率图表2:远期短端利差（3Y1M）正在夺回汇率主导权15.0%10.0%2020年汇率变动汇率YTD变化，%4升值2NOKGBPUSDCAD5.0%0.0%0CNY-2EUR-4AUDDKKNZ

4、D-5.0%-10.0%-6-8JPYCHFSEKSEKCHFEURCNYAUDDKKNZDJPYGBPCADNOKUSD-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2020年经常项目盈余占比GDP，Q1-Q4季度平均0204060801001203Y1M利率YTD变化（基点）资料来源：彭博资讯，Haver，资料来源：彭博资讯，Haver，图表3:2月初人民币币值高点至今的情况类似图表4:中金LEI显示2季度经济增长可能保持稳健汇率变化，2月10日至今，%32升值10-1CNY-2

5、NZDEUR-3DKK-4-5SEKGBPNOKAUDUSD%3210-1-2-325CAD20151050-6JPYCHF01020304050607080901003Y1M利率变化，2月10日至今，基点中金经济活动领先指数I名义GDP同比增速（右）资料来源：彭博资讯，Haver，资料来源：彭博资讯，Haver，1美联储2014年1月开始taper，其Wu-Xia影子利率也于2014年初达到历史低点。图表5:发达经济体制造业恢复强劲图表6:人民币汇率对国债利差的弹性相对较小百分点0货币汇率

6、对国债利差的β*(2)(4)(6)(8)(10)欧元*表资料来源：彭博资讯，Haver，资料来源：彭博资讯，Haver，二、全球大类资产表现及联动性图表7:过去一周纳斯达克指数、黄金、铜、标普500指数收益跑赢，原油及美元跑输过去一周全球主要资产表现（截止4月6日）股市商品固定收益外汇纳斯达克指数黄金LME铜标普500MSCI发达市场MSCI新兴市场欧元道琼斯指数欧洲斯托克指数新兴市场主权信用债美国投资级企业债日经225指数沪深300美国高收益企业债新兴市场货币日元人民币美国国债CRB工业原材料G7债券全

7、收益指数新兴市场本币政府债图表8:过去一月道琼斯指数、欧洲斯托克指数与标普500收益跑赢，沪深300、原油跑输过去一月全球主要资产表现（截止4月6日）股市商品固定收益外汇欧洲斯托克指数道琼斯指数标普500纳斯达克指数MSCI发达市场日经225指数黄金LME铜CRB工业原材料美国高收益企业债美国投资级企业债MSCI新兴市场新兴市场主权信用债美元G7债券全收益指数美国国债欧元新兴市场货币新兴市场本币政府债人民币日元美元布伦特原油-4-2%0246沪深300布伦特原油-15-10-5%0510资料来

8、源：彭博资讯，Haver，资料来源：彭博资讯，Haver，股市大宗商品固定收益外汇标普500标普500标普500MSCI新MSCI发CRB工成长价值兴市场达市场业原材股市股市料指数铜布伦特原油黄金数（对冲汇率风场主权全收益指数（对冲汇G7债券全收益指新兴市新兴市场本币政府债美国投资级美国高收益险）信用债率风险）企业债企业债欧元日元人民币新兴市场货币相关性（2021年4月6日）图表9:全球大类资产相关性矩阵美元-0.37-0.1