二季度策略展望：分歧与期待

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1、01投资要点012019Q1，预期由一致的悲观向有分歧的乐观转变2018年年底，出于对货币向信用传导的担忧，市场形成了较为一致的悲观预期。2019Q1，信用出现松动，预期从一致悲观到出现分歧，资产价格表现出明显强势：股市高歌、商品走强、债市走稳、地产价格不弱。02贯穿Q1-Q2的核心主线：科创改革之春，盈利需待Q3改革（金融供给侧改革）、创新（科创板）并行，我们需要以更长远、全面的视角审视资本市场的变革。1）创新：科创板重塑权益市场的估值体系。历史上每一次新设板块都是影响巨大：2007年5月的国际板、2009年的创业

2、板、2014年的战略新兴板。不仅仅是权益融资扩张，这将重塑估值体系。2）改革：金融供给侧。不同于金融去杠杆，金融供给侧逻辑“走分母，不走分子”，科创板、提升金融市场地位、促进股权融资、外资投资乃至定增问题，都是该主线下的细分逻辑。3）宽松：减税降费+降准降息。四个季度通胀将为1.9%、2.6%、2.8%和3%，减税降费超预期、政策宽松有经济基础。4）据国君策略盈利预测模型，2019Q1-Q4全A非金融石油石化归母净利润同比分别为-10.7%、6.7%、-8.5%和22.1%，盈利须待Q3。032019Q2，权益>石油

3、>外汇>黄金>地产>债券1）权益：仍有10%左右上行空间。2）债券：国债收益率上行。3）地产：房价微跌但一、二线仍有韧性。4）黄金：黄金涨价预期还未充分定价。5）石油：OPEC减产协议缓解供给问题，地缘政治问题尚未完结。6）外汇：人民币相对强势仍能保持。2/目录CONTENTS01我们在哪？02各项驱动如何演变？03我们往哪去？01我们在哪？WhereareWe?基本面维度：经济/货币/信用在哪？驱动维度：盈利/无风险利率/风险溢价在哪？资产价格维度：股/债/商品/地产在哪？4/01基本面维度：经济/货币/信用在哪？

4、5/01基本面维度：经济周期温和探底中GDP增速GDP长期趋势GDP中周期171513119753数据来源：BIS，Wind，项，其趋势项即为中周期的经济增长趋势。注：将GDP不变价（蓝色实线）的增速拆分为趋势项和周期项，趋势项为图中黑色虚线，此趋势为长周期的经济增长的趋势。我们将周期项再次剥离为趋势项和周期6/01基本面维度：当前处于主动去库存阶段15PPI工业企业产成品库存累计同比（右）3530102552015010(5)5当前：主动去库存环节096-1097-0497-1098-0498-1099-0499

5、-1000-0400-1001-0401-1002-0402-1003-0403-1004-0404-1005-0405-1006-0406-1007-0407-1008-0408-1009-0409-1010-0410-1011-0411-1012-0412-1013-0413-1014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-10(10)(5)数据来源：Wind，7/01基本面维度：全球需求决定了我国增速放缓105.00100.0095.0090.0085.008

6、0.0075.0070.0065.0060.00美国居民部门杠杆率（%）GDP（%，右）新贸易格局+美降14.00杠杆，GDP承压12.0010.008.006.004.00数据来源：Wind，8/01基本面维度：短期经济预期企稳2.5固定资产投资-周期项10Y-3M到期收益率（向前8M，右）21.510.50-0.5-1-1.52.52.01.51.00.5-2-2.5-3利差上行过程是阶段性经济走强预期的反映0.0(0.5)数据来源：Wind，注：国债收益率以中债收益率为准，利差反应的是未来经济强弱的预

7、期，而从数据拟合趋势上看，10Y-3M利率当前值与8月后的固定资产投资周期项走势更为吻合。9/01基本面维度：金融周期处于周期阶段性底部M2同比增速信贷/GDP缺口35%30%8.02%25%20%15%10%5%0.26%0%-5%-10%注：以M2/GDP为基础进行趋势项过滤得到缺口。数据来源：Wind，10/01基本面维度：货币处于底部向上的扩张周期30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-09200

8、8-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022