基于DDM模型的流动性传导机制.docx

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1、目录1.流动性的本质：信用创造与预期分歧32.流动性的多层次分布32.1.自上而下的传导与扩张32.2.市场化引导精准调控的源头43.股市流动性形成：DDM模型下的预期分歧53.1.信用扩张抬升盈利预期63.1.1.实体流动性视角下的信用-盈利周期传导63.1.2.本轮信用周期与房地产逐步“脱钩”73.2.无风险利率引导资金“比价效应”103.3.风险偏好改变传导与布局104.信号已至，关注盈利本身124.1.大潮终将退却，但此时非彼时124.2.交易结构改善，以盈利对抗估值下杀131.流动性的本质：信用创造与预期分歧2021年以来，资本市场上关于流动性的讨论不绝于耳。从中央经济工作会议

2、的“不急转弯”，到春节前央行净投放的不及预期，流动性何去何从一直困扰着投资者。因而流动性究竟是什么，尤其是股市流动性的本质意味着什么，值得深思与探讨。对于宏观或广义流动性而言，其本质是信用创造。现行的“中央银行—商业银行”制度，凭借信用扩张创造出社会货币总量，形成广义流动性供给。从传导链条来看，中央银行向商业银行提供基础货币，构成商业银行流动性扩张的基础。商业银行通过发放贷款、购买债券以及开展同业等业务，进一步派生出流动性，这即是信用创造的过程。对于股票市场流动性而言，其本质是预期的分歧。股票价格是人们内心世界的反映，证券交易表面上是在交换金融工具，本质上是在交换预期。市场预期由分歧转变

3、为一致时，会表现为持股者或持币者难以在初始价位完成交换；直到价格不断变化并形成新的预期分歧，交换才能在新的价位上再次实现。这一过程中，股市流动性随着分歧的减弱而下降，随着分歧的加强而上升。本文重点梳理了流动性的层次分布、传导机制以及股市流动性的成因，以此自上而下更加清晰地把握流动性变化。2.流动性的多层次分布2.1.自上而下的传导与扩张多层次宽路径，流动性传导机制鲜明。自上而下，我国主要通过“央行-金融机构-实体经济（企业/居民）-股票市场”的路径实现流动性由宏观到微观传导。具体来看，流动性的传导环节包括：Ø上游源头：央行创造基础货币。其中，中央银行到商业银行环节，既包括存款准备金率、公

4、开市场操作和再贴现/再贷款等数量层面的调控，又包括政策基准利率的调节。在此过程中，央行可以控制整个流动性的总体水位。Ø中间环节：基础货币实现向广义货币的扩张。1）大型商业银行到中小银行：大行以同业存单、同业拆借、买入返售等形式向中小银行拆出资金。2）商业银行到非银金融机构：债券质押式回购等。3）金融市场到实体经济：提供包括贷款与发行股票、债券等直接与间接融资方式。Ø下游微观：股票流动性参与广义货币的分配。企业、居民及机构等投资者从预期层面权衡回报与风险等诸多因素后，通过博弈决定股票流动性的配置结果。图1：流动性的多个层次：从基础货币创造，到货币扩张分配环节，再到微观股票市场结构基础货币创

5、造央行政策OMO（一级交易商）、MLF等准备金率利率货币乘数与货币流通速度大银行同业存单同业拆借等货币扩张分配中小银行信贷债券等质押式回购等信贷非银机构微观交易结构与市场程度影响债券、非标等企业居民微观市场结构股票市场数据来源：国泰君安证券研究1.1.市场化引导精准调控的源头我国央行实行多目标制，不仅包括经济增长、通货膨胀和汇率稳定等传统目标，还在金融稳定和金融发展领域承担重要职责。作为流动性的源头，央行可通过数量和价格工具实现流动性引导。数量工具方面，以OMO/MLF、存款准备金率等方式向市场投放/收缩流动性；价格工具方面，通过调整OMO/MLF的中标利率、贷款市场报价利率等对市

6、场进行流动性引导。精准调控改革，流动性工具从数量向价格转型。2012年以来，利率市场化改革进程加快，央行先后放开贷款和存款利率浮动上限，流动性管理逐步实现从数量型调控向价格型调控的转型。2019年LPR报价机制改革，2020年超储利率调降助推存款利率并轨，国内利率市场化初步形成。图2：国内利率完成并轨，市场化逐步形成存款利率浮动区间上限调整为基准利率的1.1倍决定全面放开金融机构贷款利率管制创设MLF，向金融机构提供中期基础货币央行建立公开市场操作常态化机制央行启动LPR转换2012.062013.012013.072013.102014.092015.102016.022019

7、.082020.032020.08创设SLF，构建利率走廊上限LPR集中报价及发布机制正式运行央行不再设置存款利率浮动上限央行发文，改革完善LPR形成机制，并授予交易中心首次公布新机制下的LPRLPR转换工作顺利完成数据来源：中国人民银行，国泰君安证券研究图3：我国利率走廊以超储率为下限，贷款利率为上限7D逆回购(%)R007(%)5Y-国债(%)5Y-AA中票(%)一般贷款加权平均利率(%)1Y-LPR(%)超储率(%)1