流动性的脆弱性与利率传导机制

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1、流动性的脆弱性与利率传导机制兴业证券宏观与债券分析师唐跃2015/09/2310:521997"单纯的经济下行与央行放松的逻辑在中短期内难以推动长端利率有效下降。外部流动性的收缩叠加流动性循环并没有实体的参与.基础货币与M2的裂口不断增加,当下的信用创造过程越来越不稳定的,大量的存量资金追逐偏少的金融资产,制造出了一个又一个资产泡沫,加上市场上缺乏长期投资者,这使得利率的传导机制非常的不通畅。如果信用创造过程中断,流动性冲击可能让投资者受伤。”我们看好长债的下行趋势，但过程的未知仍然是令人不安的,因为投资者的预期回报偏高的情况如果最后通过泡沬破灭来实现,惨重的代价是谁也不愿意看到

2、的，最好的结局当然是疏通投融资体制、改善利率传导机制和央行顺势扩表,但这更多的交给时间去验证。一.经济下+央行放，并没有看到利率下了多少。8月份的经济数据再次低于市场预期，在结构转型和去杠杆的路上，传统经济仍然处在持续下平台的过程中，而且上周央行还调整了存款准备金的考核制度,以稳定货币市场流动性，不过就算迎来了基本面疲软与货币政策放松的双重利好，长端利率的表现仍然比较淡定，至I」外汇占款的数据公布，市场的降准预期显著提升,过去几个交易日,10年期国开债的一共下行约4个BPO而跟投资者朋友交流下来，大部分投资策略仍然是信用债套息，而且久期控制的比较短。经济疲软,货币政策放松并没有激

3、发投资者做多长债的意愿,无疑是令人蹊跷的，而投资者扎堆信用债，从历史上经验看，往往是风险偏好提升，经济复苏的信号，但当下无疑不是，相反，债市的走势，更像是投资者对未来形势不确定的担忧,因而选择了中短久期的有票息的信用债来进行避险。二、高预期回报和低现实回报仍然是个问题。债券市场的走势，看起来跟经济基本面的相关性越来越弱。一个直接的原因就是，金融机构的高负债成本并没有跟随经济的下行而做出足够的调整，从我们了解到的情况来看,目前3-6个月的预期收益率在5.5%以上的委外资金仍然较多。高预期成本与低现实回报之间的矛盾会使得投资者被动接受更高的杠杆,而这也使得投资者面临更大的风险暴露,投

4、资者在这个过程中,追逐中短久期的有票息的品种是必然的选择。三.信用创造的脆弱性。这个图刻画了基进一步，观察信用创造的情况，可能会有更深入的理解。础货币增速和M2增速的走势，数据显示，2012年以前多数时候,基础货币增速都超过了M2z尤其是中国过去几轮加杠杆的周期，这个现象更为明显，比如2006-2008年2009-2010年，信用创造的过程中,如果外部资金的流入规模非常大,则意味着加杠杆要更为轻松,而且经济的高速增长与外部资金流入形成正向循环，投资者在做投资时只要研究经济周期和货币政策周期就能够清晰的把握利率的走势。fiA2012年以后，随着外汇占款的下降，中国的基础货币增速就开

5、始低于M2增速，这意味着中国的信用创造越来越依赖于自身的杠杆和信贷，而2015年以来，两者的裂口越来越大，这意味着信用创造的机制是越来越不稳定的。最新的数据上，8月份的基础货币增速可能已经下降到2%附近，而M2增速还在13.3%,尤其是当下偏高的M2增速，并没有与资金流入实体经济相互对应,而是与金融体系加杠杆去维系资产价格泡沬有关。实质上无论是2季度的股牛，还是3季度的债牛,—个很重要的共同点都是融资的增长速度都没有赶上资产收益率的下降速度,过多的存量资金在追逐偏少的资产，造成了一个〃泡沬〃代另一个〃泡沬〃。四.利率传导机制的不通畅和上升的不确定性脱离了实体经济的信用创造无疑是令

6、人不安的，这意味着资产价格的走势会离经济基本面越来越远，当前信用利差的极度压缩体现的是不确定性，但却带来了信用风险的严重低估。另一方面，如果基础货币增速持续下行，那么M2的高增长也很难持续，这意味着金融机构的高杠杆具有脆弱性，而当下投资者扎堆信用债，一旦这个信用创造过程出现问题，流动性的消失也会给债市带来冲击。从这个角度而言，我们也能理解为什么尽管经济基本面如此弱，但长债走势仍然步履蹒跚，因为投资者面临了太多的不确定性。从债市的投资主体来看,市场上缺乏足够多的长期投资者,投机和短线交易的资金越来越多，这毫无疑问加大了市场的波动，提升了货币政策从短端到长端的传导难度’使得这个流动性

7、创造机制也不像过去那么稳定”尤其是当外部流动性加速衰竭的时候，过去一个月外汇市场的大幅波动，已经足够让债券投资者惊心动魄。更为重要的是，金融市场与实体经济互为映射，在经济下行期，如果金融机构都选择投资短久期的资产,那么实体经济就很难获得足够稳走的长期资金,从而加大经济下行的压力，由此金融机构的避险行为和实体经济的恶化就会形成负反馈,进一步推升金融风险。五、长端利率突破前低只是时间问题，但过程仍然充满了未知。从这个角度而言,政府需要解决利率传导和信用创造机制不通畅的问题,让资金更多