基于行为财务理论下股权融资偏好探究

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1、基于行为财务理论下股权融资偏好探究　　摘要：近年来，有较多研究发现我国上市公司存在股权融资偏好现象，与著名的“融资优序理论”相悖，对该现象的原因分析多为基于标准财务理论的实证研究或对制度的规范分析。文章主要基于行为财务理论，对上市公司管理层和资本市场投资者非理性行为进行分析，揭示我国上市公司股权融资偏好的原因。关键词：股权融资偏好；行为财务学；非理性行为中图分类号：F276文献标识码：A文章编号：1674-1723（2013）04-0117-02一、我国股权投资偏好现象概述1958年莫迪利安尼和米勒提出的MM定理，为公司融资理论奠定了基石。在此后

2、的多年，伴随着MM定理的不断改进，公司融资理论研究也取得了重大突破并成为经济学研究中的一个焦点，取得了众多重要研究成果。其中成果之一就是美国经济学家迈尔斯等人在1984年对公司融资顺序的研究（Myers，1984；Myers&Majluf，1984），即著名的融资优序理论（Peckingorder8theory）。从理论上来说，为实现股东财富最大化的目标，上市公司必然选择能降低资本成本且有利于公司长远发展的融资方式。由于债务融资可以避税，具有良好的财务杠杆作用，因而往往是企业融资的首选途径。根据这个理论，企业的融资顺序优先偏好内部融资，其次是外部

3、债务融资，最后才是外部股权融资。在市场经济较为发达的国家，企业的实际融资行为亦验证了这一点。观察我国上市公司的融资决策，可以发现与上述理论和西方实践相反的情况，即上市公司普遍偏好发行股票进行融资，当上市公司需要资金时，首选配股或增发，而不是采用债券融资，出现所谓的股权融资偏好。即在公司的融资构成中，依靠发行股票进行融资的比例很高，而且上市公司的进一步融资选择还是发行股票。中国上市公司的股权融资偏好已经对上市公司的健康成长乃至资本市场的发展产生了不利影响。高晓红（2000）和阎达五等（2001）都对我国上市公司融资结构进行了相关实证研究，研究结果显

4、示我国上市公司存在显著的股权融资偏好。纵观国内研究，我国上市公司的股权融资偏好基本达到共识，但是在该现象产生的原因方面则存在不同声音。二、股权融资偏好成因的传统观点8黄少安和张岗（2001）提出了股权融资偏好的推测，即由于股权融资的实际成本远远低于债务融资成本以及深层制度原因如股票发行制度、股权融资软约束、业绩考核制度和内部人控制。陆正飞和叶康涛（2004）在预先认定存在股权融资偏好行为的基础上试图解释产生我国上市公司的股权融资偏好行为的原因，认为融资成本偏低并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为。针对我国股权融资偏好的原因，除了债券融资成

5、本高于股权融资成本，传统观点归结为以下方面：（一）市场融资结构失衡企业在资本市场上的融资结构失衡，直接加大了企业融资的成本和难度。因无法进行债权融资，股权融资就成为大多数企业直接融资的独木桥事实上，无论是各级政府，还是上市公司，都把上市作为一种筹集低成本资金的来源来使用，这是我国长期以来外延数量型经济和国有企业“赖账机制”所带来的必然的公司融资选择。（二）股权融资软约束形成强偏好我国上市公司股权融资成本较低且没有硬约束。因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是

6、零成本。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。高流动负债现象则是低融资成本驱动的流动负债对长期负债的替代。（三）相关制度缺陷8上市公司的管理目标是实现股东财富最大化，但我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核也总是很低，甚至为零。所以，公司总是厌恶债权融资而偏好股权融资，以利润为中心的效益

7、会计核算体系已不能完全反映上市公司的管理和经营业绩。我国上市公司盈利能力问题是人们长期关注的问题，在留存利润较的情况下，企业竞相争取配股资格。由于会计制度本身的缺陷，使得上市公司有可能为了获得配股资格而粉饰利润。目前我国证券市场信息披露制度尚不完善，广大中小股东无法了解公司经营的真实状况，也就不可能对配股资金的使用效率做出合理的判断。三、股权融资偏好成因的行为财务学观点行为财务学认为对经济现象的研究从经济行为的发生、变化的内在机制以及心理活动的特点和规律入手，探索某种经济现象与其他经济现象之间的必然联系，从而揭示经济现象的本质。标准财务理论在逐步

8、完善的过程中有效地解决了资本市场中的许多难题，对资本市场的完善和正常运行起到了功不可没的作用。然而由于标准财务理论建立在理性经济人和有效