并购案例分析1.1教学内容.ppt

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1、并购案例分析1.1案例背景Smitty家具维修公司是一家地区性的五金连锁店，专门提供“DIY”材料和设备维修服务。这家公司由于连续几年经营业绩优良，现金十分充裕。这些多余资本的一个用途就是兼并收购。LindaWade是Smitty的财务经理，也是你的上司。Wade要对你们的潜在兼并目标—在其附近经营的Hill五金店—进行估值，她现在指定你做他的助手。下面的表格显示了Wade对Hill在Smitty的管理领导之下潜在盈余的估计（以百万美元计）。这里列支的利息支出包括（1）Hill现有债务的利息费用.（2）为兼并后新设立的

2、“H”部门发行的新债的利息。证券分析师估计Hill的beta值为1.3。这项兼并不能改变Hill的资本结构或者税率。Wade意识到Hill五金店也产生折旧的现金流，但是她认为这些资金还得重新投入这个部门代替已经磨损过时的设备。Wade估计无风险利率为9%，市场风险溢价为4%。她还估计2011年后净现金流量将以6%的速度增长下去。下面是对销售和其他项目的预测。（单位：百万美元）数据预测Smitty的管理层对兼并游戏而言还是新手，所以他们要求Wade回答一些关于兼并收购的基本问题同时做一些兼并分析。（假设所得税40%）20

3、02200320042005销售净额60.090.0112.5127.5出售商品成本（60%）36.054.067.576.5销售、管理费用4.56.07.59.0利息费用3.04.54.56.0必要的留存收益0.07.56.04.5兼并收购的动因可能的动因：税收因素降低风险控制以低于重置成本的价格收购资产协同效应全球化……经济合理的因素协同效应：一个企业可以是一个协同系统，协同是经营者有效利用资源的一种方式。这种使公司整体效益大于各个独立组成部分总和的效应，经常被表述为“1+1>2”。协同效应是指并购后竞争力增强，导

4、致净现金流量超过两家公司预期现金流之和，或者合并后公司业绩比两个公司独立存在时的预期业绩高。具有协同效应的兼并产生的价值必须在兼并方的股东间进行分配。并购产生的协同效应包括：经营协同效应和财务协同效应。经营协同效应成本降低收入增长财务协同效应企业内部现金流入更为充足，在时间分布上更为合理企业内部资金流向更有效益的投资机会企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部借款的能力提高企业的筹集费用降低经验曲线经济合理的因素税收因素1.税法的非对称性：当企业亏损额超过应纳税所得额时，亏损额可向以后年度结转以抵减将来的应纳

5、税所得额，这就是税法的非对称性。如果一家公司的亏损可以转移给另一家公司，并且能很快抵消这些亏损（如在五年内），则企业的协同效应就会产生。2.债务的抵税作用：根据税法规定，企业债务利息可以在所得税前扣除，而股利却不允许。企业实施兼并后增加了现金流的稳定性，降低了财务风险，从而增加了企业的举债能力，可以获得更多的税收收益。再次，税收优惠措施。企业所得税的税收优惠方式包括免税、减税、加计扣除、加速折旧、减计收入等等。企业可以通过并购获得相应的税收优惠。3.折旧避税：根据我国有关会计制度规定，企业固定资产通常以历史成本为依据计

6、提折旧。如果并购交易采用现金支付方式，则并购企业可以按照固定资产的公允价值入账。当目标企业固定资产的市场价值超过其账面价值时，并购企业通过资产的重新估值就可以获得更多的折旧避税额。对于兼并不太合理的经济动机：降低风险控制以低于重置成本的价格收购资产全球化经以上分析结合本案例，兼并的动因是协同效应估值的计算已知Krf=9%，Krm-Krf=4%，g=6%，2005年现金流为17.1百万美元，可以得出Kr（H）=9%+(4%)*1.3=14.2%高登增长模型可以估计2005年以后的现金流：终值===221.0百万美元案例现

7、金流量表建立H部门的现金流量表，假设收购已经发生（单位：百万美元）2002200320042005销售净额60.090.0112.5127.5-出售商品成本（60%）36.054.067.576.5-销售、管理费用4.56.07.59.0-利息费用3.04.54.56.0税前利润16.525.533.036.0-税收（40%）6.610.213.214.4净利润9.915.319.821.6-必要的留存收益0.07.56.04.5现金流9.97.813.817.1在资本预算中，所有涉及的债务都是新增的，为了设立额外的资

8、产。因此，涉及所有的债务的成本都是相同的，Kd，计算该成本公司的WACC折现未来现金流得出。然而在并购中，收购方通常假设目标公司现在有债务，并且将进行新的借债来为并购融资。因此，所涉及的债务成本不同，不能以相同的成本用WACC折现。最简便的方法就是在现金流量表中将利息费用排除。对于留存收益，单个项目所产生的所有现金流都可被全公司应