(播)【公司分析】东阿阿胶：提价双刃剑

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1、【公司分析】东阿阿胶：提价双刃剑东阿阿胶过去10年间收入和利润年化增长率均达到20%，“东阿”牌阿胶已占据75％的市场份额，由于它兼具药品和滋补品的双重特性，使其在OTC、保健品和医院三大领域都具有良好的发展空间，并计划在这三个领域实现比5:3:2的销售目标。从长远来看，公司将充分享受阿胶行业发展带来的快速增长。而且，从2010年底开始，公司不再列入政府定价管理范围，可根据生产成本和市场需求的变化自主定价。可以说，定价权优势是公司取得超额收益的重要途径。但从2011年三季报来看，收入和利润出现背

2、离现象，这说明增长更多的是倚靠价格杠杆。由于东阿阿胶不断提价，行业中其他企业在市场份额划分上逐渐有追赶之势。定价权优势选取云南白药、同仁堂和片仔癀三家在中药行业内具有一定代表性的优质公司作为比较对象。通过比较不难发现，东阿阿胶几乎在各项数据中都高出一筹。毛利率远高于其他三家公司，净资产收益率和资产收益率均保持领先。这些还是在保持低杠杆的前提下取得的。由于公司垄断了部分驴皮资源，使它在历次提价中显得底气十足。其销售净利率从2005年的11.69%逐年升高至2011年第三季度的32.9%，同一时间段

3、内，约占主营业务收入一半的阿胶块产品出厂价格也从158元/公斤一路提升至950元/公斤。稳健的现金流东阿阿胶和同仁堂的经营性现金流5年来大幅超越净利润，而期间累计的资本支出却仅为归属母公司净利润的四分之一，即使对比公认为是“现金牛”的贵州茅台和五粮液也毫不逊色。综合上述可以发现东阿阿胶和同仁堂尽管都不差钱，但前者却在盈利性方面更胜一筹，说明其对资金的使用效率比较高。此外，东阿阿胶还在自由现金流方面保持领先，有较高的融资弹性，基本不依赖于资本市场的资金支持。极少量的资本支出加上强大的自主定价权，这

4、些正是巴菲特梦寐以求的公司特质，他引以为傲的喜诗糖果即是如此。收入与利润背离2011年三季报显示，东阿阿胶前三季度净利润同比增长45.93%，而营业收入却仅仅增长了4.87%，经营性现金流净额更是下降了27.25%，何以差别如此巨大？公司解释现金流下滑的主要原因是由于当期采购原料物资储备、支付广告等销售费用经营支出增加所致。前三季度职工薪酬支出（同比上涨近四成）和对销售客户的授信支出也是现金流下降的两个重要原因。2011年半年报情况和三季报大致相似，从半年报披露的更多细节来看，应收票据和应收账款

5、增长近五成，其中票据均为银行承兑，应收款账龄基本在一年以内，最大的单笔金额占比不超过4%，授信部分都将于年底收回。总体上风险基本可控。收入和利润的背离也是值得关注的问题。从公司分业务板块来看，尽管半年报主营业务收入总体仅增长2.17%，其主营业务阿胶系列产品仍然增长了17.33%，拖累收入增长的主要是毛利率较低的医药贸易板块。但是也应该看到，因受制于驴皮资源的稀缺性，阿胶系列的增长部分主要得益于价格杠杆。问题在于，假如管理层忽视了市场份额的提升，单靠提价赚钱，最终未必会得到消费者的认可。而东阿阿

6、胶相对其他品牌溢价过高，如做成小众品牌后，福胶、同仁堂阿胶等竞争者一旦占领市场，或许将从根本上动摇东阿阿胶在该行业内的优势地位。据相关数据显示，东阿阿胶产能从2008年的2000吨下降到2011年的1600吨，而曾在2002年遭央视造假曝光后一度淡出消费者视野的主要竞争对手山东福胶，又重新崛起，通过追随策略迅速拉近与东阿阿胶的差距。由于“东阿阿胶”并非绝对强势品牌，消费者的认知只停留在山东或者东阿的阿胶上，当市场同时出现数个阿胶品牌时，消费者便会失去自我，这等于给竞争者提供了机会。由于东阿阿胶的

7、不断提价，部分终端转向福胶，甚至一度成为众多药店的主推品种，致使福胶2010年销售达到2000吨上下，其追赶之势不容小觑。