第17章 资本结构债务运用的限制ppt课件.ppt

《第17章 资本结构债务运用的限制ppt课件.ppt》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

1、第17章资本结构：债务运用的制约因素本章概要§17.1财务困境的成本§17.2资本结构的权衡理论§17.3权益代理成本§17.4优序融资理论17.1财务困境成本债务为公司提供了税收优惠。然而，债务亦给公司带来压力，因为利息和本金的支付是公司的责任。假若不用承担这些责任，公司可能会冒某种财务困境的风险。最终的危机是破产，届时公司资产的所有权法定上由股东转移给债权人。这些债务的责任不同于股票责任。虽然股东期待股利，但他们不拥有类似债权人的利息和本金的法定付现权那样的法定分红权。以下我们说明破产成本或更一般的财务困境成本趋于抵消债务的优势

2、，我们从假定一个简单的破产案例入手。忽略所有税收以便于仅集中考虑债务的成本。财务困境成本K(Knight)公司计划经营一年以上的时间。它预测来年的现金流量为100美元或50美元，发生的概率均为50％。公司没有其他资产。以前发行的债务的利息和本金支付为49美元。D(Day)公司具有相同的预期现金流量，但需支付的利息和本金共60美元。两家公司的现金流量列示如下：财务困境成本财务困境成本对处于繁荣期和衰退期的K公司和D公司而言，现金流量均超过利息和本金的付出。在这些情形下，债权人获得全额偿付而股东得到剩余的。然而，四列情形中最有趣的是衰退

3、时期的D公司。在这里，债权人拥有60美元的债权，但公司仅有50美元的现金。由于我们假设公司无其他资产，故不可能使债权人完全满意。如果公司破产，债权人将获得公司所有的现金，而股东将一无所有。重要的是，股东不必提供额外的10美元，在美国及其他大多数国家，公司负有限责任，这意味着债权人无法为额外的10美元起诉股东。财务困境成本我们假设：（1）债权人和股东是风险中立者；（2）利率为10％。由于风险中立的假设，股东和债权人的现金流量以10％的贴现率折现。我们能对K公司和D公司的债务、权益和整个公司估价如下：财务困境成本注意即使D公司面临破产的

4、风险，两公司的价值仍相同。而且D公司的债权人留意评价债务。尽管已承诺的本金和利息偿付是60美元，但债权人只愿意付出50美元。因此，他们的有保证收益率或报酬率是60/50-1=20%D公司的债务可被视为垃圾债券，因为违约的概率是如此之高。与所有的垃圾债券相似，债权人要求较高的有保证收益率（Promisedyield）。财务困境成本D公司的例子不切合实际，原因在于它忽略了以下所要讨论的一个重要现金流量。一组较现实的数据(D公司)也许是：财务困境成本为什么在衰退期债权人只获得35美元呢？如果现金流量仅为50美元，债权人将被告知他们得不到全

5、部偿付。这些债权人很可能聘请律师去交涉甚至起诉公司。类似地，公司可能聘请律师为自己辩护。如果案件进入破产法庭，将发生更多的成本费用。这些费用总是于债权人受偿前支付。在本例中，我们假设破产成本总计为15美元（50美元－35美元）。财务困境成本企业的价值现在是61.36美元，低于前面计算的68.18美元。比较在无破产成本和有破产成本的世界中D公司的价值，我们推出：破产的可能性对企业价值产生负面影响。然而，不是破产本身的风险降低了企业价值，而是与破产相关联的成本降低了企业价值。财务困境成本我们从圆饼例子中得到解释。在没有破产成本的世界中，

6、债权人和股东分享整块圆饼。但在真实世界中，破产成本吞食了部分圆饼，留下较少的部分给股东和债权人。由于债权人意识到在衰退期他们所得甚少，故他们支付低价。本例中，他们的有保证收益率为：60/43.18-1=39.0%财务困境成本若债权人现实地看待破产概率及成本，他们（将）支付公平的价格。正是股东承担了这些未来的破产成本。为理解这一点，假设D公司最初是完全权益，股东要公司发行60美元的承诺偿付债务并用该收入支付股利。若没有破产成本，我们的结论表明债权人只愿付出50美元购买有60美元承诺偿付的债务。因此，能支付50美元的股利给股东。但如果存

7、在破产成本，债权人只愿为债务支付43.18美元。在那种情况下，只能支付43.18美元的股利给股东。当存在破产成本时，股利更少，破产成本损害了股东的利益。成本的种类1、财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本2、财务困境的间接成本3、代理成本财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本律师自始至终介入破产前和破产期间的所有阶段。这些成本增加迅速，费用通常是以每小时几百美元计。最近以来一直在估算这些直接成本。虽然它们的绝对量较大，但实际上只占公司价值的少量百分比。White、Altman和Weiss估计财务困境的直接成本

8、大概是公司市值的3％。财务困境的间接成本经营受到影响破产阻碍了与客户和供应商的经营行为。由于他们担心服务受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。例如，在20世纪70年代，当克莱斯勒公司处于无力偿还的边缘时，许多克莱斯勒的忠实客户转向其他