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1、第5卷第4期经济学(季刊)Vol.5,No.42006年7月ChinaEconomicQuarterlyJuly,2006公司治理与掏空*高雷何少华黄志忠摘要本文采用非平衡面板数据模型检验了公司治理机制对控股股东掏空的影响。研究发现,独立董事对控股股东的掏空无监督效果;股权集中加剧了控股股东的掏空;股权制衡对控股股东的掏空无影响;管理者持股与基金持股均能抑制控股股东的掏空;国家控制没有加剧控股股东的掏空;企业集团控制加剧了控股股东的掏空;信息披露透明度和投资者保护均显著影响了控股股东的掏空;产品市场竞争是抑制控股股东掏空的有效机制。
2、关键词公司治理,掏空,资金占用一、引言LaPortaetal.(1999a)指出作为管理者的大股东能够利用金字塔和交叉持股机制掏空公司,从而剥夺小股东的利益(ShleiferandVishny,1997;Wolfenzen,1999;Dharwadkaretal.,2000;Johnsonetal.,2000;Glaeseretal.,2001;Joh,2003)。Claessensetal.(2000)利用亚洲9个国家的公司数据证明大股东对小股东利益的剥夺是普遍现象而非特例。BergstromandRydqvist(1990),B
3、arclayandHolderness(1989),Zingales(1994),Bertrandetal.(2002),Baeetal.(2002)以及Atanasov(2005)分别在瑞典、美国、意大利、印度、韩国和保加利亚找到了大股东掏空的证据。在那些商业法律及其执行对小股东保护较弱的国家大股东的掏空更容易发生(Coffee,2001;LaPortaetal.,1998,2000)。尽管有大量证据表明控股股东常常掏空公司,但是也有证据表明控股股东在一定情况下会支持公司。Friedmanetal.(2003)证明当公司面临中等强度的不利冲
4、击时,控股股东会支持公司;但是当不利冲击太大时,控股股东会掠夺公司并让其倒闭。同时他们的经验证据表明,尽管具有金字塔式所有权结构的公司更容易遭受掏空,但是当面临不利冲击时这类公司也更容易受到支持。LaPortaetal.(2003)发现在墨西哥的商业集团内部支持是伴随掏空而存在的。江伟(2005)在中国上市公司中找到了证据,证明控股股东对公司的掏空与支持是对称的。*汕头大学商学院。通讯作者及地址:高雷,广东省汕头市大学路243号,515063;电话:(0754)2902383,传真:(0754)2903882;Email:gaoleifin
5、ance@163.com或Drgaolei@126.com。作者感谢匿名审稿人的评审及香港研究资助局的资助(CUHK4437/04H)。1158经济学(季刊)第5卷在国内,已有少量文献检验了所有权结构等公司治理机制对控股股东掏空的影响。李增泉等(2004)从资金占用的角度找到了控股股东掏空的证据。同时他们发现所有权结构是决定控股股东掏空的重要因素,国家控制的和企业集团控制的公司遭受了更严重的掏空。唐清泉等(2005)也发现所有权结构是决定控股股东掏空的因素。而且他们还发现独立董事有助于阻止大股东通过关联交易(关联采购和关联销售)的方式来掏空
6、公司。王琨、肖星(2005)发现机构投资者(证券公司和证券投资基金)持股有助于抑制控股股东的掏空。然而,这些研究存在一个共同的缺陷:没有区分控股股东的掏空与支持行为,而是将两类行为混同。这使得这些研究的可靠性大大下降,研究结论值得置疑。本文在清晰区分控股股东的掏空与支持行为的基础上,再次检验公司治理机制对控股股东(第一大股东)掏空行为的影响。以前的研究检验过的治理机制,譬如董事会治理、所有权结构、控股股东的产权性质(是否国家控制)、控股股东的存在形式(是否企业集团),将在本文得到更为可靠的检验。同时,一些前人没有检验的公司治理机制,譬如信息披
7、露透明度、投资者利益的法律保护与产品市场的竞争,也被纳入了研究范畴。本文的贡献在于:(1)系统地分析了公司治理机制与掏空之间的关系,并对相关理论进行了提炼和总结。(2)在我国特殊的制度环境下,首次提供了信息披露、投资者保护与产品市场的竞争等三种治理机制对控股股东掏空行为产生影响的经验证据。此外,本文严格区分了控股股东的掏空与支持行为,并采用了更加可靠的非平衡面板数据模型,这使得本文研究结论的可靠性大大提高。二、公司治理机制与掏空DenisandMcConnell(2003)认为公司治理是企业内部和外部机制的总和,它们可以促使那些追逐个人利益的
8、公司控制者所做出的决策以公司所有者的利益最大化为原则。前人的研究告诉我们,要彻底解决控股股东剥夺小股东利益的代理问题,需要完善如下两类公司治理机制。第一类是内部机制
