终极控制权、掏空与公司治理？——基于控股股东资金占用的研究

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1、终极控制权、掏空与公司治理——基于大股东资金占用的研究内容提要：本文基于LaPorta等(1999)终极控制权理论，在非线性框架下研究终极控股股东控制权、现金流权、公司治理与掏空问题。研究结果表明，终极控股股东控制权水平与掏空行为有显著正向关系，且当控制人为政府时尤为明显，而现金流权无法抑制掏空行为；管理层薪酬的增加及政府干预的减少可以有效抑制掏空，而其他公司治理机制对掏空行为没有显著抑制作用。进一步考虑不同水平下控制权和现金流的影响，发现在绝对控制权水平下，控制权的掏空效应尤为明显；高现金流权可以有效抑制掏

2、空，而低现金流权不具有抑制效应。本文的研究加深了对控股股东持股、掏空与公司治理的认识，对进一步完善公司治理机制，保护投资者利益有一定的指导意义。关键词：控制权现金流权掏空资金占用公司治理一、引言自LaPorta等(1999)以来，一系列的研究（LaPorta等,1999;Claessens等,2000;BarcaandBecht,2001;Faccio等,2002）表明，除英、美之外，股权集中现象在世界范围内普遍存在。LaPorta等(1999,2002)进一步指出，控股股东控制权对公司价值具有“侵占”效应，

3、控制权水平增加，公司价值减少；而现金流权对公司价值有“激励”效应，现金流权水平提高，公司价值增加。Johnson等(2000)将其中的侵占效应称为“掏空(tunneling)”，并通过关联交易在经验上得到了验证（如Betrand等(2002)，Bae等(2002)，Cheung等(2006)）。在中国市场上，一些学者基于控股股东资金占用研究了掏空问题。李增泉等(2004)基于第一大股东持股，研究发现上市公司资金占用与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降的非线性关系。高雷等(2006)基于第一大股东持股，系统

4、研究公司内部和外部治理机制对控股股东掏空行为的影响。然而由于中国市场金字塔结构的普遍存在，掏空行为的决策者往往并非是直接的第一大股东，而是第一大股东背后的终极控制人，终极控股股东通过控制链对上市公司进行控制。在这一背景下，用第一大股东替代终极控制人来研究掏空行为是有偏差的。与此同时，不同控制权水平（如绝对控股和相对控股）、现金流权水平对掏空行为的影响是否相同？此外，股权分置是否有效提高了公司治理效率，抑制了控股股东掏空行为？本文将就这些问题展开研究。基于LaPorta等(1999)终极控制理论，本文采用中国股

5、票市场2004-2007年数据，在非线性框架下，系统研究不同性质控股股东不同控制权水平和现金流权水平与资金占用的关系，以及各种内外部治理机制对这一掏空行为的影响。研究结果表明，控制权水平对资金占用存在显著为正的影响，控股股东利用控制权掏空上市公司，尤其是当控股股东性质为政府时掏空效应尤为明显；而总体来说，现金流权并未如理论预期一样，有效抑制掏空。与此同时，发现管理层薪酬的增加、政府干预程度的减少可以有效抑制控股股东掏空，而其他内外部治理机制，如内部股权集中、独立董事人数、股权激励以及外部机构持股等均无法有效抑

6、制控股股东掏空。进一步研究发现，只有当控股股东处于绝对控股地位时，控制权与资金占用显著正相关；并且只有当现金流权水平较高时，现金流权与资金占用显著负相关，从而可以抑制掏空。本文的主要贡献在于：第一、首次基于终极控制权理论，系统研究终极控股股东持股、2内外部公司治理机制对掏空行为的影响；第二，本文首次在非线性框架下研究了终极控股股东控制权、现金流权、掏空与公司治理的关系。这一研究加深了对控制权价值与掏空关系的认识。此外，本文首次从资金占用角度检验了股权分置改革的有效性。本文的结构如下：第二部分文献回顾，第三部分

7、理论分析与研究假设，第四部分研究设计，第五部分实证结果与分析，第六部分本文结论。二、文献回顾LaPorta等(1999)首次在世界范围内研究了股权结构问题，通过基于终极控制权的分析，发现除美国和英国之外普遍存在股权集中现象，且多数公司控制权为家族或国家所有。Claessens等(2000)和Faccio等(2002)分别研究了东亚和西欧市场上市公司股权结构，也发现普遍的股权集中现象。LaPorta等(1999)指出，在股权集中背景下，控股股东利用控制权侵占上市公司利益、获取私人利益，因此控制权具有侵占效应，而

8、现金流权代表了控股股东可以通过股利分红等方式获取的共享利益，可以抑制侵占行为，对公司价值具有激励效应。LaPorta等(2002)通过静态模型，在理论上研究了控股股东现金流权、侵占与公司价值问题，发现控股股东现金流权可以抑制控股股东侵占，并用27个发达国家数据加以验证。Claessens等(2002)用东亚市场数据，验证了控制权的侵占效应和现金流权的激励效应，并且发现当控制权超过现金流权时，侵占效应