开放进程中的a-h股联动效应实证分析

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1、开放进程中的A-H股联动效应实证分析——兼论资本市场对外开放战略课题研究人：孔庆龙、樊锐、李媛报送单位：中国民族证券有限责任公司29内容提要中国资本市场的开放是中国整个对外开放战略的重要组成部分，它的开放进程纳于整个开放战略框架之中。2006-2007年是对外开放进程中关键的承前启后的两个年份，2006既是加入WTO后证券业等缓冲期的最后一年，也是股权分置改革基本完成的一年，也是大批金融企业改制上市的元年；2007年则是资本市场开放的高潮年。在此期间回顾中国资本市场开放历程及其带来的各种效应，特别是股价估值与波动效应，并且在此基础上展望开放前景

2、，是一个非常有现实意义的课题。该课题对于解决A股市场的国际化、资源配置和定价权、融资功能、投资策略等问题都具有重要意义。回顾学术史上相关的研究文献，从A-H股联动的角度来探讨中国资本市场开放效应的文献并不多见，特别是以QFII制度的建立和人民币汇率改革作为划分时点进行分时段实证的研究，更是本文的独特之处。为了研究中国A股市场与香港市场的联动性，本文选取了上证A股与深证A股指数作为我国A股市场的指数代表，而选取恒生指数作为香港市场的代表进行对比。首先，计算了A+H股在两个市场上平均股价的比值，发现其溢价率逐渐向零趋近，说明A股市场与香港市场的长期

3、联动性在不断增强。其次，笔者利用Granger因果检验模型、协整检验模型以及误差修正模型（ECM）对两个市场的指数与个股股价分别进行了实证分析，发现在QFII制度建立前后以及汇率改革前后，A股市场与香港市场的短期联动性都发生了显著的变化。从而，从计量模型的角度证明了，在A股市场开放的不同阶段中，A股市场与香港市场的联动性也存在着不同的特征。29分析联动产生的原因，最重要一点是在中国A股市场从封闭走向开放过程中，国外进入A股市场的资金和国内进入H股市场的资金从限制走向有管理的有限流动制，其核心问题是人民币资本项目的可兑换进程。这种开放进程中的资金

4、可流动性是A-H股股价产生联动的最直接原因。而一些针对两个市场的金融衍生品的出现以及套利机制的尖角初露，也为这种联动增加了推动力。国外投资机构和国内机构相互的交流也影响到了双方的投资理念和投资策略，而这种理念和策略反映到市场中来最直接的表象就是股价的联动性，特别是股价的估值高低和波动特征。在此结论的基础上，笔者提出三个有关中国资本市场开放战略的政策建议：一是坚持资本市场开放战略，加强与宏观经济的协调性；二是提高A股资源配置功能和定价权，积极争取优质企业国内上市；三是利用A-H联动性，为投资提供策略指导和套利机制。并就相关细节问题作出了若干建议。

5、29目录1.引言2.资本市场开放效应理论综述3.中国A股市场开放进程回顾4.A-H股价联动性实证分析4.1数据与模型介绍4.1.1数据选取4.1.2溢价率的计算4.1.3GRANGER因果检验4.1.4协整检验4.2实证研究结果分析4.2.1溢价比率趋势4.2.2股票指数的联动性研究4.3A+H个股的Granger因果检验实证分析5.实证结论对中国资本市场开放战略的意义5.1坚持资本市场开放战略，加强与宏观经济的协调性5.2提高A股资源配置功能和定价权，积极争取优质企业国内上市5.3利用A-H联动性，为投资提供策略指导和套利机制291.引言中国

6、资本市场开放战略一直是国内外投资者和学术界密切关注的问题。在中国对外开放的大格局下，资本市场领域的开放进程对于我国市场经济体制特别是资本市场的发展与完善有着极其重要的意义。而股价作为体现国民经济发展和资源配置效率的重要指标对于解读资本市场的开放性具有很强的说服力，而这种说服力必须建立在国内国外市场的对比基础之上。不同市场中股价相对高低和联动也正可以从一个方面说明这些市场的关联性和影响。找出这种关联性及其规律，对于解决A股市场的国际化、资源配置和定价权、融资功能、投资策略等问题都具有很强的现实意义。在不同市场的选择上，我们以国内A股市场和香港H股

7、市场作为两个代表进行比较研究。中国A股市场可以代表国内资本市场，而香港H股市场则是国际化的较为成熟市场的代表。中国A股市场正面临从封闭走向开放，其中国外进入A股市场的资金和国内进入H股市场的资金也从限制走向有管理的（额度制）的有限流动制，其核心问题是人民币资本项目的可兑换进程。资本市场的活力在于资金的流动性，这种资金的流入流出对于股价必然产生各种直接影响。而这种开放进程中的资金可流动性是A-H股股价产生联动的最直接原因。而一些针对两个市场的金融衍生品的出现以及套利机制的尖角初露，也为这种联动增加了推动力。在国外投资机构进入A股市场和国内机构走向

8、国际市场特别是进入H29股市场的过程中，相互的交流也影响到了双方的投资理念和投资策略，这种理念和策略反映到市场中来最直接的表象就是股价的联动性，特别是