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1、摘要：本文以2010～2015年间上市公司为样本，运用多元线性回归模型分析了上市公司股权结构对投资行为的影响。研究发现上市公司的投资行为与股权集中度正相关，股权性质对其资额有影响，且国有上市公司比非国有上市公司的投资额更大。同时上市公司的投资额存在一定的惯性，即前后两年的投资额之间存在相关性。自由现金流的大小直接影响上市公司投资额的大小。公司的自由现金流越大，相对内部资金越充足，其投资额就愈大。并针对研究结论提出了对策建议。关键词：股权结构;股权性质;企业投资行为第一章前言一、问题的提出投资、筹资及股利分
2、配历来是公司财务管理的三大主题。其中,投资效率的高低直接影响着公司价值及其长远发展,因此,投资决策被认为是公司三大财务决策的关键。围绕公司非效率投资行为过度投资或投资不足的研究自然成为财务领域中理论界与实务界的关注热点。西方学者Fazzari、Hubbard(1988)开创了投资——现金流敏感性方面的研究先河,认为可以通过公司投资支出与内部现金流的敏感性来反映公司的投资行为。之后大量西方学者沿此思路,用投资与内部现金流敏感性检验公司是否存在过度投资或投资不足行为,这种方法在非效率投资行为研究领域中一直占据
3、着重要地位。投资与现金流之所以存在敏感性并能反映公司非效率投资行为,西方学者给出了两种理论依据一种是基于信息不对称理论的融资约束假说。该假说认为,公司内部管理者与外部投资者之间天然存在信息不对称,外部投资者出于自身经济利益的考虑,会要求得到额外的风险溢价作为其潜在损失的补偿,这必会提高公司外部融资成本。公司在融资时,由于内部资金受管理者掌控,其融资成本相对于外部资金较低,故公司管理者对内部现金流表现出很强的依赖性。当内部现金流不能满足公司融资需求,而公司又面临外部较高的融资成本时,自然会放弃某些净现值为正
4、的投资项目,最终公司表现出投资不足。另一种是基于代理理论的自由现金流假说。该假说认为,公司经营管理者和股东存在代理冲突,管理者在利己主义驱动下,其经营目标并非以公司或股东价值最大化为主,而主要从事帝国建造、在职消费等非效率投资行为。另外,经营管理者掌握着公司的控制权,故能以较低的成本利用内部现金流来满足对私有收益的追逐,甚至不惜将内部现金流投放在净现值为负的项目上,最终公司表现出过度投资。由此可见,以上两种理论都能对公司投资与现金流敏感性进行解释,并可得出公司是否存在过度投资或投资不足行为。但是,应注意到
5、,以往西方学者的研究成果存在一定局限,我国上市公司投资与现金流之间的敏感性及所反映的非效率投资行为就不能完全用上述两种理论进行解释。究其原因首先,西方学者是在分散型股权结构背景下对公司非效率投资行为进行研究,所得的理论与结果只能适合这种特定的股权结构下公司投资行为。而自上世纪末期以来,许多学者研究发现,除了英美的分散型股权结构,世界上大多数国家,尤其像我国这种新型经济体国家,还大量存在着集中型股权结构。这种股权结构最大特点是对公司经营决策的掌控权已不再是分散型公司时的内部管理者,而是控制性股东。此时,公司
6、最主要的委托代理冲突也不再是发生在股权分散时的股东和管理者之间,而是转移到控制性股东和中小股东之间。通常,前者的冲突被称为第一类代理问题,后者的冲突则是第二类代理问题。显然,发生在集中型股权结构下的公司非效率投资行为就不能用分散型股权结构下得出的理论来进行解释。此外,股权结构通常包括股权集中度和股权性质两方面内容,其中上文己提到股权集中度由分散型转变到集中型会由于控制主体的改变而引起代理问题的变化,而股权性质的改变也会导致公司实际控制主体的变化,由于不同控制主体的投资动机存在差异,最终在投资方面的表现也会
7、随之发生变化。可见,股权结构中的股权集中度和股权性质任何一方发生变化都会引起公司控制主体的改变,而不同控制主体的投资行为动机有所不同,这必将导致公司不同的投资行为表现—过度投资或投资不足。因此,有必要从股权结构入手,全面、系统地分析各种股权结构类型下公司控制主体的投资动机以及各行为主体之间的利害关系对投资行为的影响,以期找出不同股权结构下隐藏在公司投资不足与过度投资行为背后的深层原因。二、研究意义通过研究股权结构对我国上市公司投资—现金流敏感性的影响来揭示公司的非效率投资行为无论从理论高度还是现实角度均具
8、有一定的意义。（一）理论意义1、西方学者大都在分散型股权结构下研究公司非效率投资行为,而我国这种新兴经济体国家,股权集中的公司占有相当大比例,故对我国上市公司非效率投资行为的研究不仅为西方投资理论提供了转型经济国家的经验证据,而且还丰富了非效率投资研究的理论内容。2、本文从股权结构这一公司治理的基础方面入手,系统地检验各种股权结构对公司非效率投资行为的影响,为公司治理与非效率投资行为之间的联系提供更广泛的解释,这将有助于公司治
