负债融资对企业投资行为的影响——基于股权结构视角的实证研究

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1、负债融资对企业投资行为的影响——基于股权结构视角的实证研究第9卷第3期2008年6月湖南农业大学学报(社会科学版)JournalofHunanAgriculturalUniversity(SocialSciences)v01．9NO．3Jun．2008负债融资对企业投资行为的影响——基于股权结构视角的实证研究彭程，周孟亮2刘怡(1．四川外语学院国际商学院，重庆400031；2．湖南农业大学经济学院，湖南长沙410128)摘要：以中国上市公司为样本，研究了负债融资对企业投资行为的影响。结果发现，在总体上负债不

2、仅会抑制低成长企业的投资支出，同时也会对高成长企业的投资产生约束。为了加深认识负债对投资的影响机制，以第一大股东持股比例为样本划分的基础，进一步重点研究了不同股权结构下负债与投资之间的关系。结果发现，在低成长企业中，如果股权比较分散，负债会抑制经理的过度投资，而若股权高度集中，负债一方面会导致股东过度投资，而另一方面又对过度投资产生治理作用，并且治理效应大于过度投资效应；在高成长企业中，如果股权比较分散，负债与投资不相关，而若股权高度集中，负债将引致企业投资不足。结论不仅支持了负债代理理论，而且为负债治理效

3、应提供了有力证据。关键词：负债融资；投资；股权结构中图分类号：F832．42文献标识码：A文章编号：1009—2013(2008)03—0053—06负债融资对企业投资决策的影响在公司财务领域一直是倍受关注的焦点。MM理论认为，在完备的市场上，企业投资决策主要依赖于那些决定利润状况与现金流的基本经济因素，而与融资决策无关。然而，随后的大量研究发现，由于交易成本和信息不对称等非完美因素的存在，现实的资本市场与“理想的MM世界”相去甚远，受这些不完美因素的影响，股东、债权人与管理者之间产生了一种相互影响、相互制

4、约的关系，并共同作用于企业的投资决策，从而使负债融资成为影响企业投资决策的重要因素。目前，关于负债融资影响企业投资行为的研究主要基于西方发达国家的制度背景，并且基本上都忽略了企业特定治理环境的考虑，如股权结构特性等因素。作为市场经济转轨时期的中国，企业内部治理结构安排以及外部制度环境设定都与西方国家迥然相异，从而有可能使股东、经理以及债权人之问的关系产生差异，进而导致投资决策机制的差别。那么，在中国的现实背景下，负债融资究竟会如何影响企业的投资行为?同时，考虑到不同的股权结构可能导致股东、经理和债权人之间相

5、互作用方式的差别，负债融资对企业投资决策的影响是否会随股权结构的变化而变化?笔者拟以中国上市公司为样本，对上述问题进行深入的研究，在解收稿日期：2008—04—26基金项目：国家自然科学基金资助项目(70772100)作者简介：彭程(1978一)，男，湖南娄底人，博士，讲师。研究方向：财务与金融。答这些问题的基础上期望能为中国上市公司治理结构的优化，投融资决策的规范以及社会经济资源的优化配置提供经验证据。一、文献综述与研究假设西方财务理论中解释负债融资对企业投资行为影响的理论主要来自两个方面：其一，强调负债

6、对企业投资的相机治理，即抑制股东一经理代理冲突下的过度投资行为；其二，突出负债代理冲突下的资产替代问题和投资不足问题。首先，Jensen和Meckling(1976)指出，在所有权与控制权相分离的现代企业里，股东与经理之问将存在潜在的利益冲突，此时的经理通常会出于自身权力增长、薪酬增加等考虑，会以股东利益为代价形成一种强大的倾向于增长的组织偏见，所以经理存在过度投资的动机(Jensen，197><86和Stulz，1990)。然而，Jensen(19<86)又指出，负债融资会缓解股东一经理之间的这种代理问题

7、，对经理的非效率投资产生相机治理的作用，抑制其过度投资的动机。其一方面的原因在于，负债本金和利息的支付可以稀释经理对企业内部自由现金流的控制权，从而降低了经理投资坏项目的资金支配能力；其次，债务合约内在的定期求偿机制增加了经理提高投资效率的压力，使经理的决策暴露于债权人的监管之下，因为低效率的投资会增加企业破产进而转移经理控制权的风险。其次，假设经理完全履行股东的意志，Jensen和Meckling(1976)以及维普资讯//.cqvip4>>湖南农业大学学报(社会科学版)2008年6月Myers(1977

8、)从股东一债权人利益冲突的角度分析了负债对投资行为的客观性影响，并明确指出负债融资下的企业有可能存在资产替代或投资不足的动机。其中Jensen和Meckling(1976)认为，在股东与经理利益一致的前提下，股东存在强烈的动机从事那些高风险高收益的项目，因为一旦成功股东会从投资中获得大部分收益，而若失败，其中大部分风险由债权人承担。由于高风险偏好降低了投资项目的风险门槛，扩充了企业的投资机会集，所以资产替代问题也